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　本稿では、Decentralized Finance(DeFi、分散型金融)におけるDEX(Decentralized Exchange：分散型取引所)、より細分化した分類ではAMM(Automated Market Makers)について、最大手プラットフォームであるUniswapを中心に法規制を検討します。
　なお、当事務所では別途、DeFiに関連する様々な資料を発表しておりますので、ご関心ある方はあわせてご確認下さい。

当事務所公表の他のDeFi関連資料 (1)   ｢DeFiと日本法｣ 全般について解説するセミナー資料(2020年10月20日付) https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-and-japanese-law-oct-20-2020-version  (2)   ｢イールドファーミング/リクイディティマイニング/Compoundと日本法｣(2020年7月31日付) https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/ (3)   ｢DeFiによる暗号資産デリバティブ取引/信用取引と日本法｣(2020年9月10日付) https://innovationlaw.jp/defi-derivative-in-japan/ (4)   ｢日本法下のステーブルコイン｣(2019年6月18日付) https://innovationlaw.jp/stable-coins-under-japanese-law/ (5)   ｢DeFiの主要な構成要素｣(2020年10月05日付) https://innovationlaw.jp/key-building-blocks-of-defi/

I　UniswapなどDEX/AMMの仕組み

1　DEX/AMMとは

　DEXとは、本邦の暗号資産交換業者など特定の事業者が管理する中央集権型の取引所(Centralized Exchange/CEX)とは異なり、主にEthereumブロックチェーンのスマートコントラクトにより構築されたP2Pのトークンの取引所を意味する。DEXは主としてオーダーブック形式のものとAMM形式のものとに分類することができる。

2　オーダーブック形式とAMM形式の違い

　オーダーブック形式のDEXは、売買注文のマッチングはブロックチェーン外(オフチェーン)で行い、マッチング後の決済はブロックチェーン(オンブロックチェーン)で行うことにより、効率性と信用リスクのバランスを取る方式である。利用者(メイカー)は売買注文を、スマートコントラクトを介して、オーダーブックに出す。オーダーブックを確認して取引に応じる者(テイカー)が対応する注文を出し、マッチングした後の決済はオンブロックチェーンで行う。オーダーブックの管理は第三者であるリレイヤーが行う。オーダーブック形式のDEXの例としては0xなどがある。なお、オーダーブックをオンチェーンで管理するもの (例：EtherDelta)も存在する。

　これに対し、AMM形式のDEXとは、トークンのペアがあらかじめ流動性プール(Liquidity Pool)に流動性提供者(Liquidity Provider)により提供され、トークンの交換を希望する者は、自らが保有するトークンを流動性プールに加え、流動性プールに蓄積されたトークンを引き出すことにより、トークンの交換を行う方式である。AMMでは、オーダーブックを介することなく、トレーダーがトークンをダイレクトに交換することができるという特徴がある。AMM形式のDEXの例として、Uniswapの概要を後述する(その他、代表的なAMM形式のDEXとしてはSushiSwap、Kyber Network等がある。)。

<各方式の比較>

	マッチング	決済	特徴
中央集権型	取引所が提供する板(オフチェーン)	取引所内(オフチェーン、信用リスクあり)	UI/UXが通常は最も簡便 取引所の信用リスクあり 利用者が多く通常最も有利な価格で約定 取扱コインは取引所が選択 法定通貨や非Ethereumトークンも取り扱える
DEX(オーダーブック方式)	リレイヤーなどが提供する板(オフチェーン又はオンチェーン)	オンチェーン(信用リスクなし)	取引の利便性と信用リスクのバランスをはかる コントラクトが取扱可能なコイン(Ethereumベース又はEthereumベースに変換)のうち、リレイヤーが選択したコインが取り扱われる
DEX(AMM方式)	Liquidity Pool(オンチェーン)	Liquidity Pool(オンチェーン、信用リスクなし)	プールが設定されている限り、即座に決済がなされる プールが多額であれば決済時の価格変動は少ないが、それでも中央集権型取引所よりは価格が不利なことが多いと思われる コントラクトが取り扱えるコイン(Ethereumベース又はEthereumベースに変換)のうちLiquidity Providerが自由に選択して提供

3　Uniswap の仕組み

　Uniswapは、2018年11月に開始されたAMM形式のDEXである。ユーザーは、交換手数料である0.30％の固定料金を支払うことで、流動性の提供がなされている任意のEther(ETH)やERC20トークンの交換を行うことができる。流動性プールへの流動性(EtherやERC20トークンのペア)の提供は誰もが行うことができ、提供できるトークンは既存のトークンに限られないため、新たなトークンをUniswapを使って流通させることが可能である(Initial DEX Offering)。流動性の提供者は、LPトークン(Liquidity Tokens)の発行を受けたうえ、トレーダーから支払われる交換手数料の分配を受ける権利を取得する。また、LPトークンを償却することで、流動性プールに預け入れたトークンペアと、ロック中に自己に分配された交換手数料を獲得することができる。Uniswapのスマートコントラクトのコアな要素として、交換対象となる流動性プール内の二種類のトークンの残高の積が一定値となるように交換価格が決定される仕組みがある^(＊1)。なお、交換レートの他の取引所との価格乖離については、トレーダーによる裁定取引(アービトラージ)が行われることにより是正される。2020年9月以降、流動性提供者やユーザー等に対しては、UNIというガバナンストークンが配布されることになった。

＊1　価格決定メカニズム x * y = k xとyはプール内の各トークンの数を表す。xとyは時間の経過とともに変化するが、kは一定であり、AMMは任意の時点で各資産の価格を決定する。 例 x=100枚、y=50枚、k＝5,000 これにx10枚提供　x=110、k=5000、y=45.45、x10枚にy4.54枚が交付 再度x10枚提供、x=120、k=5000、y=41.666、結果x10枚にy3.787枚交付

※Uniswapの派生AMMであるSushiSwap 　DeFiにおいては、一般にソースコードが公開されていることから、ほぼ同一のプロジェクトを設定することが容易である。Uniswapから派生して、SushiSwapというAMMが2020年8月に設定され、当該プロジェクトもDeFi業界で著名となったので、SushiSwapの仕組みについて若干紹介する。但し、法的論点はUniswapとほぼ同様になると思われる。 　SushiSwapでは、流動性の提供者に対して、Sushiトークン(SLP (Sushiswap Liquidity Provider) tokens)というガバナンストークンをインセンティブとして付与する。SushiSwapは、Uniswapと異なり、取引するユーザーが支払う手数料の0.3%のうち、0.25%は従来通り流動性提供者に配られ、残りの0.05%はSushiトークンの所有者に配られる。SushiSwapは、匿名の設立者シェフ・ノミにより2020年8月下旬に運用開始され、同年9月1日には暗号資産取引所のFTXとバイナンスにSushiトークンが上場している。

II　結論のまとめ

1　Uniswapによるトークンの交換等に関する法規制

(1) 暗号資産の交換について ・ ユーザーが行う暗号資産同士の交換は、仮にAMMで行われていても日本法上は｢暗号資産の交換｣に該当する。 ・ しかし、完全に非中央集権でありスマートコントラクトのみで動いているUniswapでは、コントラクト自体は｢媒介｣を業として行う｢者｣ではなく、暗号資産交換業の規制は適用されないと思われる。 ・ なお、Uniswapへのアクセスソフトを提供する｢者｣については、媒介規制に該当する可能性がある。 (2) 法定通貨担保型ステーブルコインの交換について ・ 本邦では法定通貨担保型ステーブルコイン同士の交換には明確な規制はない。 ・ 法定通貨担保型ステーブルコインと暗号資産の交換が暗号資産の売買や交換に該当するかは不明確であるが、仮に該当したとしても上記(1)と同様の議論になる。

2　流動性プールによるトークンの受入れに関する法規制

(1) 暗号資産の受入れ ・ 消費貸借又はファンドに類似する法的性質をもつと思われるため、暗号資産の管理には該当せず、資金決済法上のカストディ規制の適用はないと思われる。 ・ 仮に消費寄託であると考えても、Uniswapでは暗号資産を管理する事業者がおらず、カストディ規制の適用はないと思われる。 ・ なお、暗号資産の受入れには、出資法の預り金規制は適用されない。 (2) 法定通貨担保型ステーブルコインの受入れ ・ 法定通貨担保型ステーブルコインは暗号資産ではないため、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。 ・ 出資法上の預り金規制についても、法定通貨担保型ステーブルコインが｢金銭｣ではないため、預金と同様の経済的性質を有するとして預り金規制が適用されることはないと思われる。

3　トークンの発行及びトークンの交換手数料の分配に関する法規制

(1) LPトークンの発行について ・ 流動性の提供者が取得する権利は、提供された流動性を用いてUniswapが暗号資産の交換を行ったことで獲得した交換手数料につき、その分配を受ける権利であり、それをトークン化したLPトークンは電子記録移転権利(集団投資スキーム持分)に該当する可能性がある。 ・ 他方、流動性提供者への損失の配分については予定されていないと思われるため、電子記録移転権利とは法的性質が異なるとも考えうる。ここは難問であり更に要検討。 ・ なお、LPトークンが電子記録移転権利とみなされた場合でも、Uniswapは、その発行や運用を行う｢者｣ではないため、金商法上の開示規制や金商業規制の適用はないものと思われる。 (2) ガバナンストークンの発行について ・ ガバナンストークンUNIは暗号資産に該当するものと考えられるが、Uniswapを利用したことによる報酬、一種のおまけ的なものとして配布されていると考えられるため、暗号資産の売買等には該当せず、資金決済法上の規制はない。

Ⅲ　暗号資産交換業、電子記録移転権利規制等の概要

　Uniswapの法規制を検討する前提として、暗号資産交換業に関する資金決済法等の規制、金商法上の電子記録移転権利の規制、出資法規制の概要を述べる。規制概要をご承知の方は、本章を飛ばし、Ⅳにお進み下さい。

1　暗号資産の定義

　暗号資産は資金決済法において以下のとおり定義されている(資金決済法2条5項)。

1号暗号資産	① 物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができるもの ② 不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができるもの ③ 電子機器その他の物に電子的方法により記録されている財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの ④ 本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産以外のもの ⑤ 金融商品取引法2条3項に規定する電子記録移転権利以外のもの
2号暗号資産	不特定の者を相手方として1号暗号資産と相互に交換を行うことができるもので、1号暗号資産の③～⑤の要件を満たすもの

　上記の①及び②の要件を判断するに当たっては、例えば、｢ブロックチェーン等のネットワークを通じて不特定の者の間で移転可能な仕組みを有しているか｣、｢発行者と店舗等との間の契約等により、代価の弁済のために暗号資産を使用可能な店舗等が限定されていないか｣、｢発行者が使用可能な店舗等を管理していないか｣、｢発行者による制限なく、本邦通貨又は外国通貨との交換を行うことができるか｣、｢本邦通貨又は外国通貨との交換市場が存在するか｣等が考慮要素になるものとされている(金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係Ⅰ－１－１)。

　なお、｢通貨建資産｣は暗号資産の定義から除外されており、ステーブルコインのうち通貨にリンクするものは暗号資産には該当しない^(＊2)。

＊2　法定通貨担保型ステーブルコインの法的性質 　ステーブルコインのうち、ドルや円といった法定通貨を担保にし、｢発行者等と利用者との間の契約等により、発行者等が当該利用者に対して法定通貨をもって払い戻す等の義務を負っている｣法定通貨担保型のものについては、資金決済法2条6項に定める通貨建資産であると考えることができるため、暗号資産の定義から除外される(金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係Ⅰ－１－１－④)。

2　暗号資産交換業の規制

(1) 暗号資産交換業
　資金決済法では、以下のいずれかの行為を｢業として行うこと｣を暗号資産交換業と定め、これを行うには内閣総理大臣の登録を必要としている(資金決済法63条の2)。

① 暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換

② ①に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理

③ ①、②に関して、利用者の金銭の管理をすること

④ 他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く)

　なお、｢業として行うこと｣とは、｢対公衆性｣のある行為で｢反復継続性｣をもって行うことをいうものと解される。具体的な行為が｢対公衆性｣や｢反復継続性｣を有するものであるか否かについては、個別事例ごとに実態に即して実質的に判断すべきとされる。なお、｢対公衆性｣や｢反復継続性｣については、現実に｢対公衆性｣のある行為が反復継続して行われている場合のみならず、｢対公衆性｣や｢反復継続性｣が想定されている場合等も含まれる¹。

(2) 暗号資産の交換等
　事業者が自ら保有する暗号資産を利用者の暗号資産と交換する場合には、上記①の暗号資産の交換に該当し、事業者が利用者間の暗号資産の交換のマッチングサービスを提供するなど、利用者の委託を受けて利用者間の暗号資産の交換契約の成立に尽力する場合には、上記②の暗号資産の交換の媒介等に該当する。

(3) 暗号資産の管理(カストディ)
　｢他人のために暗号資産の管理をすること｣とは、利用者の関与なく、単独又は関係事業者と共同して、利用者の暗号資産を移転でき得るだけの秘密鍵を保有する場合など、事業者が主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にある場合をいう。そのため、暗号資産の保管をする場合であっても、事業者がユーザーの暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないため、基本的には、｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないと考えられている²。
　また、暗号資産の消費貸借は｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないとされている³。

3　出資法上の預り金規制

　出資法では、銀行法による銀行など他の法律に特別の規定のある者を除くほか、何人も業として預り金をしてはならないと定めている(出資法2条)。また、預り金の内容は以下のとおり定められている。

① 預金、貯金又は定期積金の受入れ

② ①に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

②については、次の4つの要件のすべてに該当するものとされている⁴。
a 不特定かつ多数の者が相手であること
b 金銭の受け入れであること
c 元本の返還が約されていること
d 主として預け主の便宜のために金銭の価額を保管することを目的とするものであること

4　金商法と電子記録移転権利(集団投資スキーム持分)の意義

(1) 集団投資スキーム持分
　金商法ではファンド(集団投資スキーム)を以下のとおり定め、有価証券とみなして規制対象としている(金商法2条2項5号)。なお、暗号資産も｢金銭｣とみなされている (金商法2条の2)。

① 組合その他の権利であって、

② 出資又は拠出をした金銭(暗号資産)を充てて行う事業から生ずる、

③ 収益の配当又は当該事業に係る財産の分配を受けることができる権利で、

④ 除外事由(金商法2条2項5号イ～ハ5)に該当しないもの

　上記①の｢その他の権利｣の概念は非常に広く、法形式の如何は問われないとされている。また、②の｢金銭(暗号資産)を充てて行う事業｣という点も広く解釈されており、例えば、スマートコントラクトが出資を受けた暗号資産等の貸付を行う、という行為も事業と考えられる。

(2) 電子記録移転権利
　金商法は、2条2項各号に掲げる権利のうち一定の要件を満たすものを電子記録移転権利として追加的な規制を加えている。集団投資スキーム持分についても以下の要件を満たす場合に電子記録移転権利となる。但し、流通性その他の事情を勘案して内閣府令で定めるものは除かれる⁶。

① 電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値に表示されるもの

② 電子機器その他の物に電子的方法により記録されるもの

Ⅳ　Uniswapへの法規制の適用関係

1　Uniswapにおけるトークンの交換について

　Uniswapでは、その流動性プールに蓄積された各種トークンとユーザー所有のトークンとの交換が行われており、｢暗号資産の交換｣がなされているものと考えられる(なお、本邦では法定通貨担保型ステーブルコイン同士の交換には規制はない)⁷。
　もっとも、Uniswapでは、暗号資産の交換はスマートコントラクト上で行われ、中央集権的な管理者がいない。そのため、コントラクト自体は｢媒介｣を行う｢者｣ではなく、資金決済法の規制対象外と考えて良いと思われる。
　但し、Uniswapの場合、Uniorgのホームページ上からUniswap利用が簡単にできるようになっている。同ホームページが、交換の成立のために尽力している、と見られた場合、同社が｢媒介｣規制に服する可能性は考えられる。
　なお、仮に同社が規制対象となりホームページがなくなったとしても、Uniswapは同ホームページを経由しなくても他のソフトウェアを経由したりコントラクトに直接アクセスできる仕組みである。UI/UX的には現時点ではホームページの存在が便利であるが、仮に何らかの規制が及ぶ場合、そのようなホームページに頼らない仕組みが登場することも考えられよう。

2　流動性プールでのトークンの受入れとカストディ業務

(1) 暗号資産の受入れ
　Uniswapの流動性プールでは、流動性の提供者により暗号資産のペアが預け入れられる。流動性プールでのトークンの受入れが、暗号資産のカストディ規制の｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当するかが問題となる。
　民法上、｢消費寄託は、目的物(の価値)を寄託者が自ら保管する危険を回避しようとするものであって、寄託の利益が寄託者にあるのに対し、消費貸借は、借主がその目的物を利用するためのものであり、ここに消費寄託と消費貸借の違いがある｣⁸とされる。
　暗号資産の流動性プールへの提供は、流動性提供者が暗号資産を自ら保管する危険を回避することではなく、手数料収入を得るための一種の運用として行われるのであり、消費貸借又はファンドの一種であると考えられる⁹。そして、暗号資産の消費貸借やファンドにはカストディ規制の適用はないため、Uniswapの流動性プールへの暗号資産の提供もカストディ規制の適用はないと思われる。

(2) 法定通貨担保型ステーブルコインの受入れ
　法定通貨担保型ステーブルコインは暗号資産ではないため、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。
　そこで、出資法の預り金規制(出資法2条)の適用の有無が問題となるが、上記Ⅲの3記載のとおり、預り金規制の対象は｢金銭｣の受け入れとされており、金銭ではないステーブルコイン等のトークンの受け入れについては預り金規制の適用はないと考えられる。

3　トークンの流動性プールへの提供とファンド規制

(1) LPトークンについて
　上記Ⅲの４(1)に記載のとおり、本邦でファンドとは、①組合その他の権利で、②出資又は拠出をした金銭(暗号資産)を充てて行う事業から生ずる、③収益の配当又は当該事業に係る財産の分配を受ける事ができるもので、④除外事由に該当しないもの、とされている。
　そして、流動性プールへのトークンの提供について、①流動性提供者がUniswapに対し何らかの権利を有し、②トークンを流動性プールに提供することで資金の出資又は拠出を行っており、その資金を使って、Uniswapが暗号資産交換の事業を行い、③その結果、得られた手数料収益が、Uniswapから流動性提供者に対し、プールの流動性への貢献割合に応じて分配がなされている、と考えれば、これらの仕組みは一種ファンドに近いと言いうる。
　なお、①に関しては、そもそも完全な分散型金融で発行されたトークンは｢権利｣に該当しないため、ファンドではないという議論はありえよう。但し、発行体がいないという点で同様であるビットコインに関し、現在では何らかの権利性を認める見解が有力であり¹⁰、スマートコントラクトに対しても一応は何らかの権利が成り立つ、という可能性はある。また、③については、手数料の分配が一種の配当とみられるか、流動性提供者への損失の配分が予定されていない消費貸借の利息とみられるかが問題となるが、一種の配当と見られる可能性がある。
　このように流動性提供者のUniswapに対する権利がファンドに該当する場合、その権利をトークン化したLPトークンは電子記録移転権利に該当し、自らその取得勧誘を業として行うには第二種金融商品取引業の登録を要し(金商法2条8項7号へ、28条2項1号、29条)、その発行においては開示規制が課される等(金商法3条3号ロ、4条1項、24条1項3号等)、金商法の適用関係を考える必要がある。他方、ファンドに該当しない場合には、暗号資産となり、暗号資産交換業規制の適用関係が問題となろう。
　もっとも、金融商品取引業や暗号資産交換業を行う｢者｣が存在しない場合、規制対象外となる可能性があること、ただし、運営者がいないかについて慎重な検討が必要であることは、上記Ⅳの１に記載したケースと同様である。

(2) ガバナンストークンUNIの発行について
　ガバナンストークンであるUNIトークンは、ERC-20規格により発行され、電子機器その他の物に電子的方法により記録されている財産的価値であり、電子情報処理組織を用いて移転することができること、外部の取引所等で他の暗号資産と交換可能であること、また通貨建て資産ではなく、配当等もないことから、日本法上の暗号資産に該当すると考えられる。そして、暗号資産の発行を対価を得て行った場合、日本ではICO類似として暗号資産交換業の該当性を検討する必要がある。
　しかしながら、UNIは、その発行に対価の支払いやトークンの交換が伴うものではなく、Uniswapを利用したことによる報酬、一種のおまけ的なものとして配布されていると考えられ、暗号資産の売買等には該当せず、資金決済法の規制はないと思われる。

留保事項
本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。
事実関係は各種の公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
本稿は、DeFi(Uniswapその他のサービス)の利用を推奨するものではありません。
本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

参考条文

金商法

第2条(定義)
2　前項第一号から第十五号までに掲げる有価証券、同項第十七号に掲げる有価証券(同項第十六号に掲げる有価証券の性質を有するものを除く。)及び同項第十八号に掲げる有価証券に表示されるべき権利並びに同項第十六号に掲げる有価証券、同項第十七号に掲げる有価証券(同項第十六号に掲げる有価証券の性質を有するものに限る。)及び同項第十九号から第二十一号までに掲げる有価証券であつて内閣府令で定めるものに表示されるべき権利(以下この項及び次項において｢有価証券表示権利｣と総称する。)は、有価証券表示権利について当該権利を表示する当該有価証券が発行されていない場合においても、当該権利を当該有価証券とみなし、電子記録債権(電子記録債権法(平成十九年法律第百二号)第二条第一項に規定する電子記録債権をいう。以下この項において同じ。)のうち、流通性その他の事情を勘案し、社債券その他の前項各号に掲げる有価証券とみなすことが必要と認められるものとして政令で定めるもの(第七号及び次項において｢特定電子記録債権｣という。)は、当該電子記録債権を当該有価証券とみなし、次に掲げる権利は、証券又は証書に表示されるべき権利以外の権利であつても有価証券とみなして、この法律の規定を適用する。
五　民法(明治二十九年法律第八十九号)第六百六十七条第一項に規定する組合契約、商法(明治三十二年法律第四十八号)第五百三十五条に規定する匿名組合契約、投資事業有限責任組合契約に関する法律(平成十年法律第九十号)第三条第一項に規定する投資事業有限責任組合契約又は有限責任事業組合契約に関する法律(平成十七年法律第四十号)第三条第一項に規定する有限責任事業組合契約に基づく権利、社団法人の社員権その他の権利(外国の法令に基づくものを除く。)のうち、当該権利を有する者(以下この号において｢出資者｣という。)が出資又は拠出をした金銭(これに類するものとして政令で定めるものを含む。)を充てて行う事業(以下この号において｢出資対象事業｣という。)から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利であつて、次のいずれにも該当しないもの(前項各号に掲げる有価証券に表示される権利及びこの項(この号を除く。)の規定により有価証券とみなされる権利を除く。)
イ　出資者の全員が出資対象事業に関与する場合として政令で定める場合における当該出資者の権利
ロ　出資者がその出資又は拠出の額を超えて収益の配当又は出資対象事業に係る財産の分配を受けることがないことを内容とする当該出資者の権利(イに掲げる権利を除く。)
ハ　保険業法(平成七年法律第百五号)第二条第一項に規定する保険業を行う者が保険者となる保険契約、農業協同組合法(昭和二十二年法律第百三十二号)第十条第一項第十号に規定する事業を行う同法第四条に規定する組合と締結した共済契約、消費生活協同組合法(昭和二十三年法律第二百号)第十条第二項に規定する共済事業を行う同法第四条に規定する組合と締結した共済契約、水産業協同組合法(昭和二十三年法律第二百四十二号)第十一条第一項第十一号、第九十三条第一項第六号の二若しくは第百条の二第一項第一号に規定する事業を行う同法第二条に規定する組合と締結した共済契約、中小企業等協同組合法(昭和二十四年法律第百八十一号)第九条の二第七項に規定する共済事業を行う同法第三条に規定する組合と締結した共済契約又は不動産特定共同事業法(平成六年法律第七十七号)第二条第三項に規定する不動産特定共同事業契約(同条第九項に規定する特例事業者と締結したものを除く。)に基づく権利(イ及びロに掲げる権利を除く。)
ニ　イからハまでに掲げるもののほか、当該権利を有価証券とみなさなくても公益又は出資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定める権利

3　この法律において、｢有価証券の募集｣とは、新たに発行される有価証券の取得の申込みの勧誘(これに類するものとして内閣府令で定めるもの(次項において｢取得勧誘類似行為｣という。)を含む。以下｢取得勧誘｣という。)のうち、当該取得勧誘が第一項各号に掲げる有価証券又は前項の規定により有価証券とみなされる有価証券表示権利、特定電子記録債権若しくは同項各号に掲げる権利(電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されるものに限る。)に表示される場合(流通性その他の事情を勘案して内閣府令で定める場合を除く。)に限る。以下｢電子記録移転権利｣という。)(次項及び第六項、第二条の三第四項及び第五項並びに第二十三条の十三第四項において｢第一項有価証券｣という。)に係るものである場合にあつては第一号及び第二号に掲げる場合、当該取得勧誘が前項の規定により有価証券とみなされる同項各号に掲げる権利(電子記録移転権利を除く。次項、第二条の三第四項及び第五項並びに第二十三条の十三第四項において｢第二項有価証券｣という。)に係るものである場合にあつては第三号に掲げる場合に該当するものをいい、｢有価証券の私募｣とは、取得勧誘であつて有価証券の募集に該当しないものをいう。
一　多数の者(適格機関投資家(有価証券に対する投資に係る専門的知識及び経験を有する者として内閣府令で定める者をいう。以下同じ。)が含まれる場合であつて、当該有価証券がその取得者である適格機関投資家から適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合に該当するときは、当該適格機関投資家を除く。)を相手方として行う場合として政令で定める場合(特定投資家のみを相手方とする場合を除く。)
二　前号に掲げる場合のほか、次に掲げる場合のいずれにも該当しない場合
イ　適格機関投資家のみを相手方として行う場合であつて、当該有価証券がその取得者から適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合
ロ　特定投資家のみを相手方として行う場合であつて、次に掲げる要件の全てに該当するとき(イに掲げる場合を除く。)。
(1) 当該取得勧誘の相手方が国、日本銀行及び適格機関投資家以外の者である場合にあつては、金融商品取引業者等(第三十四条に規定する金融商品取引業者等をいう。次項、第四条第一項第四号及び第三項、第二十七条の三十二の二並びに第二十七条の三十四の二において同じ。)が顧客からの委託により又は自己のために当該取得勧誘を行うこと。
(2) 当該有価証券がその取得者から特定投資家等(特定投資家又は非居住者(外国為替及び外国貿易法(昭和二十四年法律第二百二十八号)第六条第一項第六号に規定する非居住者をいい、政令で定める者に限る。)をいう。以下同じ。)以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合に該当すること。
ハ　前号に掲げる場合並びにイ及びロに掲げる場合以外の場合(当該有価証券と種類を同じくする有価証券の発行及び勧誘の状況等を勘案して政令で定める要件に該当する場合を除く。)であつて、当該有価証券が多数の者に所有されるおそれが少ないものとして政令で定める場合

8　この法律において｢金融商品取引業｣とは、次に掲げる行為(その内容等を勘案し、投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるもの及び銀行、優先出資法第二条第一項に規定する協同組織金融機関(以下｢協同組織金融機関｣という。)その他政令で定める金融機関が行う第十二号、第十四号、第十五号又は第二十八条第八項各号に掲げるものを除く。)のいずれかを業として行うことをいう。
七　有価証券(次に掲げるものに限る。)の募集又は私募
ヘ　第二項の規定により有価証券とみなされる同項第五号又は第六号に掲げる権利
九　有価証券の募集若しくは売出しの取扱い又は私募若しくは特定投資家向け売付け勧誘等の取扱い

第2条の2(金銭とみなされるもの)
暗号資産は、前条第二項第五号の金銭、同条第八項第一号の売買に係る金銭その他政令で定める規定の金銭又は当該規定の取引に係る金銭とみなして、この法律(これに基づく命令を含む。)の規定を適用する。

第3条(適用除外有価証券)
この章の規定は、次に掲げる有価証券については、適用しない。
三　第二条第二項の規定により有価証券とみなされる同項各号に掲げる権利(次に掲げるものを除く。)
ロ　電子記録移転権利

第4条(募集又は売出しの届出)
1　有価証券の募集(特定組織再編成発行手続を含む。第十三条及び第十五条第二項から第六項までを除き、以下この章及び次章において同じ。)又は有価証券の売出し(次項に規定する適格機関投資家取得有価証券一般勧誘及び第三項に規定する特定投資家等取得有価証券一般勧誘に該当するものを除き、特定組織再編成交付手続を含む。以下この項において同じ。)は、発行者が当該有価証券の募集又は売出しに関し内閣総理大臣に届出をしているものでなければ、することができない。ただし、次の各号のいずれかに該当するものについては、この限りでない。
一　有価証券の募集又は売出しの相手方が当該有価証券に係る次条第一項各号に掲げる事項に関する情報を既に取得し、又は容易に取得することができる場合として政令で定める場合における当該有価証券の募集又は売出し

第24条(有価証券報告書の提出)
1　有価証券の発行者である会社は、その会社が発行者である有価証券(特定有価証券を除く。次の各号を除き、以下この条において同じ。)が次に掲げる有価証券のいずれかに該当する場合には、内閣府令で定めるところにより、事業年度ごとに、当該会社の商号、当該会社の属する企業集団及び当該会社の経理の状況その他事業の内容に関する重要な事項その他の公益又は投資者保護のため必要かつ適当なものとして内閣府令で定める事項を記載した報告書(以下｢有価証券報告書｣という。)を、内国会社にあつては当該事業年度経過後三月以内(やむを得ない理由により当該期間内に提出できないと認められる場合には、内閣府令で定めるところにより、あらかじめ内閣総理大臣の承認を受けた期間内)、外国会社にあつては公益又は投資者保護のため必要かつ適当なものとして政令で定める期間内に、内閣総理大臣に提出しなければならない。ただし、当該有価証券が第三号に掲げる有価証券(株券その他の政令で定める有価証券に限る。)に該当する場合においてその発行者である会社(報告書提出開始年度(当該有価証券の募集又は売出しにつき第四条第一項本文、第二項本文若しくは第三項本文又は第二十三条の八第一項本文若しくは第二項の規定の適用を受けることとなつた日の属する事業年度をいい、当該報告書提出開始年度が複数あるときは、その直近のものをいう。)終了後五年を経過している場合に該当する会社に限る。)の当該事業年度の末日及び当該事業年度の開始の日前四年以内に開始した事業年度全ての末日における当該有価証券の所有者の数が政令で定めるところにより計算した数に満たない場合であつて有価証券報告書を提出しなくても公益又は投資者保護に欠けることがないものとして内閣府令で定めるところにより内閣総理大臣の承認を受けたとき、当該有価証券が第四号に掲げる有価証券に該当する場合において、その発行者である会社の資本金の額が当該事業年度の末日において五億円未満(当該有価証券が第二条第二項の規定により有価証券とみなされる有価証券投資事業権利等又は電子記録移転権利である場合にあつては、当該会社の資産の額として政令で定めるものの額が当該事業年度の末日において政令で定める額未満)であるとき、及び当該事業年度の末日における当該有価証券の所有者の数が政令で定める数に満たないとき、並びに当該有価証券が第三号又は第四号に掲げる有価証券に該当する場合において有価証券報告書を提出しなくても公益又は投資者保護に欠けることがないものとして政令で定めるところにより内閣総理大臣の承認を受けたときは、この限りでない。
三　その募集又は売出しにつき第四条第一項本文、第二項本文若しくは第三項本文又は第二十三条の八第一項本文若しくは第二項の規定の適用を受けた有価証券(前二号に掲げるものを除く。)

第28条(金融商品取引業者等)
２　この章において｢第二種金融商品取引業｣とは、金融商品取引業のうち、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいう。
一　第二条第八項第七号に掲げる行為

第29条(登録)
金融商品取引業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行うことができない。

資金決済法

第2条(定義)
5 この法律において｢暗号資産｣とは、次に掲げるものをいう。ただし、金融商品取引法(昭和二十三年法律第二十五号)第二条第三項に規定する電子記録移転権利を表示するものを除く。
一　物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産を除く。次号において同じ。)であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
二　不特定の者を相手方として前号に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの

6 この法律において｢通貨建資産｣とは、本邦通貨若しくは外国通貨をもって表示され、又は本邦通貨若しくは外国通貨をもって債務の履行、払戻しその他これらに準ずるもの(以下この項において｢債務の履行等｣という。)が行われることとされている資産をいう。この場合において、通貨建資産をもって債務の履行等が行われることとされている資産は、通貨建資産とみなす。

7 この法律において｢暗号資産交換業｣とは、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいい、｢暗号資産の交換等｣とは、第一号及び第二号に掲げる行為をいい、｢暗号資産の管理｣とは、第四号に掲げる行為をいう。
一　暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換
二　前号に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理
三　その行う前二号に掲げる行為に関して、利用者の金銭の管理をすること。
四　他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く。)。

8 この法律において｢暗号資産交換業者｣とは、第六十三条の二の登録を受けた者をいう。

第63条の2(暗号資産交換業者の登録)
暗号資産交換業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行ってはならない。

出資法

第2条(預り金の禁止)
1 業として預り金をするにつき他の法律に特別の規定のある者を除く外、何人も業として預り金をしてはならない。

2 前項の｢預り金｣とは、不特定かつ多数の者からの金銭の受入れであつて、次に掲げるものをいう。
一　預金、貯金又は定期積金の受入れ
二　社債、借入金その他いかなる名義をもつてするかを問わず、前号に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

以　上
11月5日 改訂

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2020年10月20日にFinTech協会キャピタルマーケッツ部会で開催したDeFiイベントで使用したスライド( DeFiと日本法)です。

DeFi and Japanese Law (Oct 20, 2020 version) from So Saito

分散型金融(より一般的にはDeFiと呼ばれています)は、ここ数ヶ月でますます注目を集めています。毎週のように新しいサービスやプラットフォームが登場し、短い歴史にもかかわらず、環境はますます複雑化しています。

本記事では、DeFiの主要な構成要素の概要と日本の法律の下での規制上の意味合いについて説明しています。

訳注：　本書は当事務所作成の英文DeFi資料下記(1)を翻訳したものです。そのため日本語としては最初から日本文で作成した下記(2)～(4)の資料のほうが判りやすいと思います。 (1) 英文DeFi資料(2020年9月29日付) https://innovationlaw.jp/en/key-building-blocks-of-defi/　 (2) DeFi全般について解説するセミナー資料(2020年9月9日付) https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-japaneselaw200909?fbclid=IwAR0DcqVcqCmdDd79-MbCII1h0Z6-MZL3WHnNFtL2GMT9-b0E27WRQCCe-7Q (3) リクイデティマイニング(Compound)の分析(2020年7月31日付) https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/ (4) DeFi デリバティブ (dYdX)の分析(2020年9月10日付) https://innovationlaw.jp/defi-derivative-in-japan/ 但し、上記(2)～(4)ではAMM、aggregator、vaultsについては十分に触れていないため、更に情報を知りたい方は本書をご覧下さい。 本書本文中の+/-や/-は規制適用の可能性を示します。 当事務所では継続的にDeFiを研究しており、今後も各種分析を提供する予定です。

DeFiの主要な構成要素

1. 分散型取引所(decentralized exchanges)
2. 自動マーケットメーカー(Automated Market Maker)
3. レンディングプラットフォーム (lending platform)
4. アグリゲーター (aggregators、情報収集者)
5. ボールト(vaults 、銀行の金庫室・貯蔵庫)
6. デリバティブ (derivatives)

DEX

分散型取引所(DEX)は、暗号資産を売買できる市場をユーザーに提供します。DEXの基本的な概念は、中央集権型取引所のそれに類似しています。別の言い方をすれば、DEXは通常、オーダーブックとマッチングエンジンを有しています。

オーダーブックとマッチングエンジンの両方がオンチェーンになっている場合もあれば、これらがオフチェーンになっていて決済だけがオンチェーンになっている場合もあります。

例としては、以下のようなものがあります。

Binance DEX
dydx
switcheo

規制の観点からは、オーダーブック/オーダーマッチングと決済を区別する必要があります。 分散化の程度、すなわちDEXの作成者が管理者権限を用いて資金にアクセスしたり、スマートコントラクトを制御したりすることができる程度に応じて、活動は規制され、又は規制されないことになります。

規制対象となる可能性のある活動

1. オーダーブック/オーダーマッチング　>>　暗号資産交換業　 +/-
2. 決済のためにスマートコントラクトに預託された暗号資産の保管　>>　カストディサービスとしての暗号資産交換業　+/-

	管理されたカストディあり1	管理されたカストディなし	規制されるか
オフチェーンのオーダーブック		✓	はい
	✓		はい
管理ありのオンチェーンのオーダーブック		✓	はい
	✓		はい
管理なしのオンチェーンのオーダーブック		✓	いいえ
	✓		はい

AMM

AMMはオーダーブックを持っていません。その代わりに、1つ以上の暗号資産のペアで構成される流動性プールを使用します。各暗号資産の価格は、プール内の他の資産に対して測定されます。

Uniswapの例では、プール内の各暗号資産の価格を決定するために以下の式を使用しています。

x * y = k

この式では、xとyはプール内の各トークンの数を表しています。xとyは時間の経過とともに変化しますが、kは一定であり、AMMは任意の時点で各資産の価格を決定することができます。

たとえば、ETH/DAIプールでETHをDAIに交換すると、DAIの価格はETHよりも割高になります。プール内のETH価格が実際の市場価格から乖離している場合、これは裁定取引の機会を開きます。裁定取引の機会を利用するには、トレーダーはプールにDAIを供給し、ETHを引き出す必要があります。その結果、ETHの価格はリバランスされ、全体的な市場価格に合わせて調整されます。

プールの流動性は流動性プロバイダー(LP)によって提供されます。流動性を提供することと引き換えに、LPはプールとの遣り取りで請求される手数料に参加し、場合によっては追加のインセンティブとしてガバナンストークンを受け取ります。

例としては、以下のようなものがあります。

Uniswap
Curve
Balancer

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規制対象となる可能性のある活動

1. 暗号資産とLPトークンとの①②　>>　暗号資産交換業　 -/
2. 暗号資産と暗号資産の交換⑤⑥　>>　暗号資産交換業　 -/
3. AMMプールを制御するスマートコントラクトに対して預けられた暗号資産の保管 　>>　カストディサービスの形での暗号資産交換業　 +/-
4. LPトークンの発行②　>>　有価証券の発行　+/-
5. インセンティブの発行④　>>　ICOと同様のクリプト資産交換サービス　-/

レンディング

現存するレンディングプラットフォームのいずれかから資金を借りるには、ユーザーはまずプロトコルに暗号資産を預ける必要があります。レンディングプロトコルに資金を供給した場合、レンダーはレンディングプールのシェアを表すトークンを受け取ります。このトークンは、プロトコルから資金を借りる際に担保として使用することができます。

プロトコルによっては、追加のトークン(通常はガバナンストークンの形をしています)が、プラットフォームを使用するためのインセンティブとして、貸し手と借り手の両方に発行される場合があります。

借り手は、プロトコルに対して利息を支払いますが、この利息は直接レンダーに渡されるか、又はレンダーがプロトコルから自分の資金をアンロックすると決定した後にレンダーに支払われます。

例としては、以下のようなものがあります。

Compound
Aave

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規制対象となる可能性のある活動

1. プール内のシェアを表すトークンを持つ暗号資産の交換①②　>>　暗号資産交換業 +/-
2. プール内のシェアを表すトークンを暗号資産と交換④⑤　>>　暗号資産交換業　+/-
3. レンディングプールをコントロールするスマートコントラクトに預けられた暗号資産の保管　>>　カストディサービスとしての暗号資産交換業　+/-
4. プール内のシェアを表すトークンの発行②　>>　有価証券の発行　/-
5. ガバナンストークンをインセンティブとして発行③⑥　>>　/-

アグリゲーター

アグリゲーターは、流動性を提供して、ユーザー、ウォレット、スマートコントラクトを接続します。そうすることで、複数のプラットフォームの中で最良の価格でトークンを交換することができます。

他のアグリゲーターは常に最高の利回りを探し、それに従い、供給された資金を分配します。

例としては、以下のようなものがあります。

1inch
Kyber

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規制対象となる可能性のある活動

1. 暗号資産の交換の仲介業務の場合　>>　暗号資産交換業　+/-
2. 最高の価格での検索と実行　>>　投資アドバイス　-/

VAULTS(貯蔵庫)

VAULTは、彼らに提供された資金のリターンを自動的に最適化します。そのために、複数のAMMやレンディングプロトコルに接続し、最高のリターンを生み出す場所に資金を移動させます。

AMMやレンディングプロトコルがインセンティブとしてトークンを発行する場合、貯蔵庫は自動的にトークンを売却して再投資します。最も顕著な例としては、yearn.financeが挙げられます。

例としては、以下のようなものがあります。

yearn

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規制対象となる可能性のある活動

1. 保管庫へのy LPトークンの預け入れ③　>> 　カストディとしての暗号資産交換業　/-
2. 最高の利回りを持つプールへの暗号資産の割り当て　>>　投資アドバイス　/-

デリバティブ

デリバティブプラットフォームは、ユーザーが投機し、又はポジションをヘッジすることを可能にします。効率性とコストの理由から、dydxのような取引所は、オフチェーン/オンチェーンのハイブリッドソリューションを使用しています。プラットフォームのユーザーによって支払われた証拠金がオンチェーンプロトコルによって維持される一方、オーダーブックと注文のマッチングはオフチェーンで実行されます。

ほとんどのデリバティブ取引所が運営しているインフラは、DEXのそれに似ています。

例としては、以下のようなものがあります。

dydx

規制対象となる可能性のある活動

1. オーダーブック・オーダーのマッチング　>>　金融商品取引業者免許　+/-
2. 預託された資金を管理するスマートコントラクトへの証拠金の預け入れ　>>　暗号資産交換業　+/-

免責事項
本文書は、一般的な情報提供のみを目的としています。本書は法律上のアドバイスを構成するものではありませんので、特定の法律上の問題や問題に関して依拠することはできません。本資料に記載されているプロジェクトは、例示目的でのみ使用されています。本資料の形式上、トークンのデザインやビジネスモデルの詳細がすべて考慮されているわけではありませんので、当書による評価結果は、規制当局による評価結果や各プロジェクトのために作成された法律意見とは異なる可能性があります。

以　上

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　先日、European Commissionから“Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-Assets（MiCA）”が出されましたが³、この頁9~13が規制の概要を説明した部分ですので、当該部分を仮訳しました。
　自分が今後、研究検討を行うために仮訳したものにすぎませんので、詳細は原文をお当たり下さい。なお、原文では太字化はされていませんが、判りやすさの観点から一部太字化しています。

(以下仮訳)
プロポーザルの具体的な規定の詳細な説明
このプロポーザルは、EUの既存の金融サービス法でカバーされていない暗号資産(Crypto-Assets)の法的確実性を提供し、EUレベルで暗号資産サービス提供者と発行者の統一的な規則を確立しようとする。

この規制案は、EUの既存の金融サービス法ではカバーされていない暗号資産に適用される既存の国家的枠組みに取って代わるものであり、また、電子マネーを含めて｢ステーブルコイン｣のための具体的な規則を制定する。

提案されるレギュレーションは7つの部に分けられる。

第I部は、対象、対象範囲、定義を定める。
第1条は、この規則が暗号資産サービス提供者と発行者に適用され、暗号資産サービス提供者の発行、運用、組織、ガバナンスに関連して透明性と開示に関する統一的な要件を定めるとともに、消費者保護ルールや市場の濫用を防止する措置を定めていると規定している。

第2条は、規制の範囲をEUの金融サービス法の下で金融商品、預金または仕組み預金に該当しない暗号資産に限定している。

第3条は、｢暗号資産｣、｢暗号資産の発行者｣、｢資産参照トークン｣(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)、｢重要な資産参照トークン｣、｢電子マネートークン｣(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)、｢重要な電子マネートークン｣、｢暗号資産サービス提供者｣、｢ユーティリティートークン｣その他を含む、本規則の目的のために使用される用語および定義を規定している。第3条はまた、さまざまな暗号資産サービスを定義している。
重要なこととして、委員会は、定義の技術的要素を特定し、当該定義を市場や技術の進捗に適応させるため、委任を受けた法律を採択することがある。

第II部では、暗号資産の一般への提供とマーケティングを規定している。
第4条は、発行者は、第5条の要件(法人の形態で確立される義務など)に従って、暗号資産を連合内で一般に提供する権限を有するか、暗号資産の取引プラットフォームでの取引の許可を求めなければならないことを示す。発行者は、第6条に基づきホワイトペーパーを作成し、所管官庁に通知するものとする。
第4条には、暗号資産の小額募集(12ヶ月以内に100万ユーロ未満)や目論見書規則(規則EU 2017/1129)で定義されている適格投資家を対象とした募集など、いくつかの免除規定も含まれている。

プロポーザルの第6条及び付属書I条は、暗号資産の発行に伴うホワイトペーパーに関する情報要件を規定しているが、第7条は暗号資産の発行者が作成するマーケティング資料に関連する一定の要件を課している。
ホワイトペーパーは、国内の権限のある当局による事前承認の手続き(第8条)の対象とはならない。ホワイトペーパーは当該暗号資産が金融商品指令(指令2014/65/EU)に基づく金融商品なのか、または指令2009/110/EUに基づく電子マネーなのかを査定する責任を負う国の所轄当局に通知される。
ホワイトペーパーの通知後、所管官庁は、提供を停止または禁止する権限、追加情報をホワイトペーパーに含めることを要求する権限、または発行者が本規則を遵守していないという事実を公表する権限を有する(第8条)。

第II部には、また、当初のホワイトペーパーの修正(第10条)、暗号資産のオファリングのキャンセル(第11条)、およびホワイトペーパーに付随する発行者責任(第11条)に関する規定も含まれる。

第III部の第1章では、資産参照トークン(｢安定コイン｣と呼ばれることが多い)の発行者に対する要件を規定している。
第13条は、その発行者が連合で承認されておらず、その所管当局によって承認されたホワイトペーパーを発行していない場合には、発行者は連合内では資産参照トークンを一般に提供することはできず、または、暗号資産の取引プラットフォームで取引を許可されていないことを規定している。
第13条には、小規模な資産参照トークン、および適格投資家が販売、配布、独占的に保有する資産参照トークンの免除も含まれている。
連合内で活動する権限を付与されるために、資産参照トークンの発行者は、EU内に設立された法人の形態で設立され、誠実、公正かつ専門的に行動しなければならない(第14条)。
また、資本要件(第16条)、ガバナンス要件(第17条)、利益相反に関する規則(第18条)、資産参照トークンを裏付けとする資産の安定化メカニズムおよび資産準備金に関する規則(第19条)および準備金資産の保管要件(第20条)など、その他の要件も順守するものとする。
第21条では、発行体は、準備預金資産を、安全でリスクの低い資産(電子マネー指令で記述されている)で、かつ、自己資本規制規則(規制EU 575/2013)に基づく高品質の流動資産の定義を満たす資産にのみ投資することを規定している。

第 22 条はまた、資産参照トークンの発行者に対して、発行者に対する直接的な請求権や資産積立金に対する請求権を含む、資産参照トークンに付随する権利を開示することを義務づけている。資産参照トークンの発行者が、発行者又はその予備資産に対する直接的な償還権又は請求権を提供しない場合、第 22 条は、資産参照トークンの保有者に最低限の権利を提供するものである。

また、第23条は、資産参照トークンの発行者および暗号資産サービス提供者が、資産参照トークンの保有者に何らかの利害関係を付与することを禁止している。

規則案の第25条及び附属書2は、資産参照トークン発行体がそのホワイトペーパーに含めることを要求される追加開示を規定している(第25条)。資産参照トークンの発行者も、また、期中の情報義務の対象となる(第26条)。
発行者は、苦情処理手続きを定め(第27条)、秩序ある廃止のための手続きを整備すること(第28条)を求められている。

第Ⅲ部第1章(第15条)では、また、資産参照トークンと重要な資産参照トークンを区別している。
委員会は、資産参照トークンの発行者が重大であるとみなされる状況とその上限を特定するために、委任法を採用する権限が与えられる。
このような重要な資産参照トークンの発行者は、資本要件(第16条)、相互運用性(第24条)及び流動性管理方針(第19条)の観点から、追加的な要件の対象となる。
電子マネー指令における電子マネー発行者の地位と資産参照トークンの重要な発行者の地位との間で規制上の裁定が行われることを避けるため、本提案では、資産参照トークンの発行者を定義する条件・基準を満たす電子マネー発行者は、本規則に定める一定の要件の対象となることを示している(第 15 条 6 項)。

第Ⅲ部第2章では、資産参照トークン発行者の認可手続きと、各国の管轄当局によるホワイトペーパーの承認について説明する(第29条)。
各国の所管当局は、資産参照トークン発行者の監督を担当し(第31条)、許可を取り消すことができる(第32条)。
しかしながら、重要な資産参照トークンの発行者の監督は、EBA (第33条)に委ねられている。
重要性の基準(第15条)を満たす電子マネーの発行者もまた、EBAの監督(第33条)の対象となる。

第Ⅳ部第1章では、電子マネートークン(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)の発行者に対する要件を示している。
第37条は、発行者が指令2009/110/ECの第2条(1)の意味における信用機関または｢電子マネー機関｣として認可されていない限り、電子マネートークンは連合内で一般に提供されてはならず、暗号資産取引プラットフォームで取引が許可されてはならないと規定している。
また、37条は、｢電子マネートークン｣を電子マネーとみなすと述べる。
第38条には、電子マネートークンの保有者が発行者に対してどのような請求権を与えられるかが記載されている。電子マネー・トークンは額面で、資金の受領時に発行され、電子マネー・トークンの保有者の要求があれば、発行者はいつでも額面で償還しなければならない。

第40条は、電子マネートークンの発行に付随するホワイトペーパーの要件を規定している。例えば、発行者の主要な特徴の説明、発行者のプロジェクトの詳細な説明、電子マネートークンの一般への提供に関するものか、取引プラットフォームへのアクセスを認めるものかの表示、さらには電子マネー発行者、電子マネートークン、潜在的なプロジェクトの実施に関するリスクに関する情報などである。

第IV部第2章では、電子マネートークン発行者の認可と監督の手続きについて述べる。
電子マネーの発行者の監督は、国内の管轄当局が行う(第43条)が、第15条に基づいて重要と見なされた場合、当該電子マネートークンの発行者の監督は、EBAに委ねられる。

第44条では、電子マネートークンの重要性判定後30日以内に設置しなければならないカレッジの構成を規定している。カレッジは、重要な電子マネートークンの発行者が認可されている加盟国の管轄当局、EBA、ESMA、最も関連性の高い決済機関、取引プラットフォーム及び重要な電子マネートークンに関連してサービスを提供するカストディアンの監督を担当する管轄当局、重要な電子マネートークンがユーロを参照している場合はECB、重要な電子マネートークンがユーロ以外のEU通貨を参照している場合は各国の中央銀行、などから構成される。カレッジに属さない関係当局は、その監督義務を遂行するために関連するすべての情報をカレッジに要求することができる。

第44条はまた、ESMA及び欧州中央銀行制度と協力しつつ、EBAが、最も適切な決済機関、取引プラットフォーム及びカストディアン、並びに同カレッジの実務上の取決めの詳細を決定するための規制基準草案を作成しなければならないことを規定している。
これらの規制基準は、施行から12ヶ月後に欧州委員会に提出されなければならない。

第45条では、拘束力のない意見書を発行する権限がカレッジに与えられている。
これらの意見は、発行者がより多くの自己資金を保有すること、ホワイトペーパーの修正、認可の取り消しの想定、第三国の監督当局との情報交換の合意の想定、などに関連している。

重要な電子マネートークンの発行者の権限ある当局またはEBAは、カレッジの意見を適切に検討するものとする。カレッジの意見、提案を含む、に同意しない場合、最終決定には、意見または勧告から重大な逸脱があったことについての説明を含めるものとする。

第V部は、暗号資産サービス提供者の認可と運用条件に関する規定を規定している。
第IV部第1章(訳注：第V部の間違いと思われる)では、プルデンシャルセーフガード(第47条、付属書III)、組織要件(第48条)、顧客資金の保護に関する規則(第51条)、顧客に提供される情報に関する規則(第52条)、苦情処理手順の確立義務(第53条)、利益相反に関する規則(第54条)など、すべての暗号資産サービス提供者に要件を課している。

第V部第2章は、特定のサービスに対する要件を規定している。
すなわち、暗号資産の保管(第56条)、暗号資産の取引プラットフォーム(第57条)、通貨その他の暗号資産のための暗号資産の交換(第58条)、注文の執行(第59条)、暗号資産の発行(第60条)、受注・発注(第61条)、助言(第62条)。
資産参照トークンが支払い手段として使用できるため、資産参照トークンの支払い取引も、支払いサービス指令II (指令2015/2366)(第63条)の規定を参照して規制される。

第V部第3章では、暗号資産サービス提供者の認可と監督に関する規定を定義する。
これらの要件は、申請書の要求される内容(第64条)、EUパスポートを含む認可の範囲(第65条)、および権限のある当局に認可を撤回する権利(第67条)を強調している。
また、このタイトルには、すべての暗号資産サービス提供者(第66 条)の登録をESMA に義務付けることも含まれており、これには、所轄官庁から通知されたホワイトぺーパーに関する情報も含まれることになる。
暗号資産サービスの国境を越えた提供のために、第68条は、暗号資産の国境を越えた活動に関する詳細と情報が、母国の権限ある当局からホスト加盟国の権限ある当局に伝達されるべき方法を定めている。

第Ⅵ部は、暗号資産を含む市場の濫用を防止するための禁止と要件を定めている。
第69条は、市場乱用規則の範囲を定義している。第70条は、内部情報の概念を定義し、暗号資産が暗号資産の取引プラットフォームで取引することを許可されている発行者が内部情報を開示することを示している。
その他の内部者取引禁止規定(第71条)、内部情報の不正開示(第72条)、市場操作(第73条)

第VII部では、各国の所轄官庁、ESMA、EBAの権限について詳しく述べている。
第VII部第1章は、加盟国に対し、この規則の適用上、1つまたは複数の所轄官庁(1つの所轄官庁として指定された1つの所轄官庁を含む)を指定する義務を課している(第74条)。
第１章はまた、国内の権限ある当局の権限(第75条)、権限ある当局間の協力(第76条)、ESMAおよびEBAとの協力(第77条)、ホスト加盟国の国内の権限ある当局がとることのできる予防措置(第82条)に関する詳細な規定を定めている。

第VII部第2章では、所管官庁が課すことのできる行政上の措置と制裁(第85条)、決定の公表(第88条)、ESMAとEBAへの罰則の報告(第89条)について詳述する。

第VII部第3章は、重要な資産参照トークンの発行者の監督、および重要な電子マネートークンの発行者の監督に関連するEBAの権限および能力に関する詳細な規定を定めている。
これには、法的特権(第91条)、情報要請(第92条)、一般調査(第93条)、立入検査(第94条)、情報交換(第95条)、職業上の秘密(第99条)、およびEBAによる監督措置(第100条)が含まれる。
行政制裁その他の措置、特に罰金については、第101条に詳述されており、その結果、定期的な違約金の支払い(第102条)、罰金の開示、性質、執行(第103条)、それに対応する監督措置を講じ、罰金を科すための手続規則(第104条)が規定されている。
第105条及び第106条は、それぞれ、関係者の聴聞に関する要件及びEBAの決定に対する司法裁判所の無制限の管轄権を規定している。
第107条に従い、EBAは、本規則に基づき採択された委任法に基づき、重要な資産参照トークンおよび重要な電子マネートークンの発行者に手数料を請求することができるべきである。

第VIII部では、委員会の委任された行為を採択する目的での委任の行使が扱われている。
規則の提案には、規則(第109条)に定める特定の詳細、要件及び取決めを明記した委任された行為を委員会が採択する権限が含まれる。

第IX部には、規制の影響を評価する報告書を作成する義務(第110条)を含め、経過規定および最終規定が含まれる。
経過措置には、資産参照トークンと電子マネートークンを除き、本規則の施行前に発行された暗号資産の経過措置条項が含まれます。
第114条は、本規則がその効力発生の18ヶ月後に適用されることを示している。ただし、本規則の効力発生日に適用される電子マネートークンに関する規定は除く。

以　上

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9月9日に開催した「フィンテックエンジニア養成勉強会#10」の動画です。

以下、セミナーで使用した「DEFIと日本法」
の資料となります。

　当所は、Decentralized Finance(DeFi、分散型金融)について研究を行っており、DeFiのレンディングスキームであるCompoundについてのBlog[1]、またMaker DAOを含むステーブルコイン規制のBlog[2]などを記載し、DeFiのセミナー[3]などを行っています。
　本稿では、DeFiのうち暗号資産デリバティブ取引と暗号資産信用取引の仕組みと法規制を検討します。

目次 Ⅰ     DeFiデリバティブ取引/信用取引の仕組み 　1　dYdX 　2　Synthetix Ⅱ     結論のまとめ 　1　暗号資産デリバディブ取引 　2　暗号資産信用取引 Ⅲ     中央集権型の暗号資産デリバティブ取引への金商法や資金決済法の適用関係 　1　暗号資産の店頭デリバティブ取引が金商法改正により規制対象となった 　2　暗号資産デリバティブ取引と市場規制 　3　暗号資産デリバティブ取引とPTS 　4　金融商品取引業者と担保の保管規制 　5　暗号資産カストディ業務に関する規制 　6　海外のデリバティブ取引所 Ⅳ　中央集権型の暗号資産信用取引への資金決済法の適用関係 　1　暗号資産信用取引に関する法規制 　2　暗号資産交換業者の担保の保管規制 　3　海外の取引所による信用取引 Ⅴ　DeFiデリバティブ取引と日本法 　1　DeFiでの暗号資産デリバティブ取引所の運営 　2　dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務 　3　DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制 　4　DeFiデリバティブ取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック Ⅵ　DeFi信用取引と日本法 　1　DeFiでの暗号資産信用取引所の運営 　2　dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務 　3　DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制 　4　DeFi信用取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

I DeFiデリバティブ取引/信用取引の仕組み

1 dYdX

　DeFiのプラットフォームであるdYdXでは、Ethereumブロックチェーンを用いてスマートコントラクトで実行される複数のプロトコルを提供している。dYdXでは、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの現物取引、信用取引、貸出、借入及びBTC-USD、ETH-USD、LINK-USDのパーペチュアル・スワップ取引をすることができる。

　dYdXのユーザーは、トークンをブロックチェーン上のスマートコントラクトにロックし、リレイヤーであるDEX (Decentralized Exchange：分散型取引所)にてトークンの交換等を実現する。dYdXでは0xプロトコルが使用され、取引注文を管理するオーダーブックをリレイヤーがオフチェーンで管理し、決済をオンチェーンで行うというハイブリッドアプローチが利用されることにより、ユーザーの手数料を抑え、処理スピードの向上を図っている。

dYdXにおける取引の具体的な仕組みは以下の通り

①　リレイヤーがオファーを希望するユーザー(メイカー)に対して取引手数料額と取引手数料を受け取るためのアドレスを提示。なお、リレイヤーの提示する取引手数料額はリレイヤーが自由に設定でき、リレイヤー間での競争を促進し、取引手数料額の低価格化が図られている。
②　ユーザー(メイカー)は提示されたアドレスに取引手数料をセットし、秘密鍵で署名した購入オファーや売却オファー、ローンオファーをリレイヤーに送信。
③　リレイヤーはオファーを受け取り、それが有効であること、必要な取引手数料が提供されていることを確認し、有効なオファーをオフチェーンで管理されるオーダーブックに書き込む。
④　他のユーザー(テイカ―)は、オーダーブック上でテイクを希望するオファーがある場合、秘密鍵で署名をしてテイク、ブロックチェーン上での決済を行う。

　dYdXでの信用取引では、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの各ペアの取扱いがあり、現在、ロングポジションの場合はレバレッジ2～5倍、ショートポジションの場合は1~4倍まで設定可能である。トークンの貸与を受けたユーザーがトークンの決済を行った場合のほか、貸し手がクローズを要求した場合や、ポジションの一定の割合(担保率115%)を担保が下回りポジションが自動的に清算されることで、ポジションが解消される。

　dYdXでのパーペチュアル・スワップ取引では、現在、BTC-USD、ETH-USD、LINK-USDの各ペアの取扱いがあり、初期マージン要件は10％、メンテナンスマージン要件は7.5％に設定され、最大10倍レバレッジの設定が可能となっている。パーペチュアル・スワップ取引は先物取引と類似しているものの、決済期限がないため、必要に応じてポジションを継続的に保持することができる点に特徴がある。取扱うトークンの種類に応じてETH やUSDCが担保としてスマートコントラクトにロックされる。

2 Synthetix

　Synthetixは、Ethereum上に構築された合成資産(Synth)の発⾏を実施するためのDeFiプラットフォームである。Synthetixでは、USドル・ユーロ・日本円・オーストラリアドル・シンガポールドル、カナディアンドル、ロシアンルーブル、インディアンルピーなどの主要通貨、金などのコモディティ、暗号資産、株式インデックスなどと連動したSynthが提供され、取引されている。SynthetixのユーザーはSNXトークン(the Synthetix Network Token)をSynthetixのスマートコントラクトにロックすることでSynthの発行を受ける。P2Pではなく担保プールを介してP2C(Peer-to-Contract)で取引することが可能なため、カウンターパーティーが不要となる。また、Synthetix Exchangeが提供され、合成資産をP2Cで取引することが可能である。

　Synthetixは合成先物(コールオプションとプットオプションを組み合わせて構成した擬似的な先物ポジション)やバイナリーオプションなどの暗号資産デリバティブ取引の提供を計画している。

II 結論のまとめ

1 暗号資産デリバティブ取引

①　業としてデリバティブ取引のカウンターパーティーとなり(例：ショートとロングのプライスを出し、プライスに同意するユーザーとデリバティブ取引をなす)、又は業としてデリバティブ取引の媒介をなす場合(例：デリバティブ取引の板を作成・運営する)には、原則として第一種金融商品取引業の登録が必要である。 ②　完全に非中央集権であり、スマートコントラクトのみで動いているDeFiデリバティブ取引プラットフォームの場合、業を行う｢者｣ではなく、登録は必要ないと思われる。但し、実際に｢運営者｣等がいないかは慎重な判断を要する。 ③　dYdXの場合、デリバティブ取引のマッチング自体はオフチェーンで行われる。オフチェーンのマッチングシステムを提供する者は、日本居住者を顧客とする場合、第一種金融商品業の登録義務を負う。 ④　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームを単に一般ユーザーとして利用する者には規制はないと思われる。 ⑤　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームが暗号資産をマージン(担保)としてロックしてスマートコントラクトで管理する場合には、暗号資産のカストディ規制は適用されないと思われる。 ⑥　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームがTetherなどのステーブルコインをマージンとしてロックしてスマートコントラクトで管理する場合には、日本法上は暗号資産カストディ規制や出資法による規制などの預り金規制は適用されないと思われる。

2 暗号資産信用取引

①　暗号資産の信用取引(レンディング＋売買や交換)についてはデリバティブ取引と別途の規制が適用される。レンディングには規制がなく、業として行う売買や交換やそれらの媒介には暗号資産交換業の規制がある。 ②　完全な非中央集権型で運営者がいないと認められる場合には業を行う｢者｣がおらず登録は必要ないと思われること、但し、運営者の有無は慎重に判断する必要があること、DeFi信用取引プラットフォームの単なる一般ユーザーであれば規制はないと思われること、スマートコントラクトでのロック自体にはカストディ規制等の適用がないと思われることなど、デリバティブ取引と同様である

III 中央集権型の暗号資産デリバティブ取引への金商法や資金決済法の適用関係

　DeFiデリバティブ取引の法規制を検討する前提として、中央集権型の取引所を念頭に、暗号資産デリバティブ取引への金商法等の規制の概要を若干述べる。既にご承知の方はⅤにお進み下さい。

　なお、本邦では、デリバティブ取引と信用取引とは別途の規制が適用される。概要、暗号資産信用取引とは、①事業者等がユーザーに暗号資産や金銭を貸し付け(レンディング)＋②貸し付けを受けたユーザーが当該資金も加えて暗号資産の売買、交換を行うレバレッジ取引であり、暗号資産デリバティブ取引は概要、それ以外の暗号資産レバレッジ取引、暗号資産オプション取引等である。

　暗号資産デリバティブ取引については本IIIと下記V、暗号資産信用取引は下記IVとVIで検討する。

1 暗号資産の店頭デリバティブ取引が金商法改正により規制対象となった

　金商法は、2条8項各号で金融商品取引業に該当する行為を列挙し、これらを行う場合には原則として内閣総理大臣の登録を義務付けている(金商法29条)。

　｢店頭デリバティブ取引又はその媒介｣を業として行うことは第一種金融商品取引業に該当する(金商法2条8項4号、金商法28条1項2号)。店頭デリバティブ取引とは、金融商品又は金融指標を対象として行われる一定のデリバティブ取引のうち、金融商品市場以外で行われるものである(金商法2条22項)。また、2020年の法改正で、金融商品に暗号資産が含まれることとなり(金商法2条24項3号の2)、暗号資産の価格や利率等が金融指標に含まれることとなった(金商法2条25項1号)。｢業として｣とは、対公衆性及び反復継続性をもって行われる行為をいう[4]。取引の媒介とは、いわゆる周旋のことで、他人の間に立って、他人を当事者とする法律行為の成立に尽力する事実行為をいう[5]。

　以上の法改正の結果、業として暗号資産デリバティブ取引のカウンターパーティーとなり(例：ショートとロングのプライスを出し、プライスに同意するユーザーとデリバティブ取引をなす)、又は業としてデリバティブ取引の媒介をなす場合(例：デリバティブ取引の板を作成・運営する)には、原則として第一種金融商品取引業の登録が必要となる。現在、レバレッジ取引を提供する日本の暗号資産交換業者は第一種金融商品取引業の登録を取得し、又は取得しようとしているところである。

2 暗号資産デリバティブ取引と市場規制

　金商法では、有価証券の市場取引(例えば東証の板取引)を行うためには、市場認可が必要である(金商法2条14項)。同条項では市場デリバティブ取引を行う際にも金融商品取引市場の認可が必要とされているため、板取引を提供する暗号資産交換所につき市場免許が必要とならないか議論があった。

　しかしながら、パブリックコメント[6]では、｢現状、暗号資産関連デリバティブ取引は、我が国の経済活動において重要な役割を果たしているわけではなく、(中略)直ちに金融商品取引所としての規制を課す必要性があるとまではいえないと考えられることから、当面の間、店頭デリバティブ取引等に該当するものとして、第一種金融商品取引業の登録を求める｣として、当面の間は市場免許は必要ないとされた。

3 暗号資産デリバティブ取引とPTS

　なお、有価証券の板取引を提供する方法には、市場免許の他にもPTS(私設取引システム)の認可がある。しかし、PTSの規定は｢有価証券｣にのみ適用されるものであり(金商法2条8項10号)、デリバティブ取引には適用されない。

4 金融商品取引業者の担保の保管規制

　金融商品取引業者は、暗号資産店頭デリバティブ取引に関して担保として預託を受けた金銭その他の保証金につき、自己の固有財産と分別して管理しなければならず、投資者への返還を確実なものとするため、信託会社又は信託業務を営む金融機関への金銭信託とすることが義務付けられている(金商法43条の３第１項及び第2項等)。

　また、委託証拠金その他の保証金の全部又は一部として暗号資産を代用する場合、｢顧客から当該暗号資産の預託を受ける行為は、金商法の証拠金規制等の趣旨に照らすと、事業者が専ら自己の権利利益の保全のために担保として暗号資産の預託を受けているとはいえ｣ないとされており、基本的には、次項に記載する暗号資産カストディ業務に該当し、暗号資産交換業の登録が必要となり得る[7]。

　もっとも、次項で述べるとおり、暗号資産の預託を受ける場合であっても、秘密鍵の預託を受けない場合には、カストディ業務に該当しない。

5 暗号資産カストディ業務に関する規制

　資金決済法では、暗号資産を他人のために管理する行為(カストディ業務)を暗号資産交換業に含め(資金決済法2条7項4号)、暗号資産のカストディ業務を行うには内閣総理大臣の登録が必要となる(資金決済法63条の2)。

　暗号資産カストディ業務を行う暗号資産交換業者は、利用者から暗号資産の預託を受ける場合には、原則として、当該暗号資産を自己の暗号資産と分別して管理し、かかる管理の状況について、定期に、公認会計士又は監査法人の監査を受ける必要があり(資金決済法63条の11等)、また、履行保証暗号資産の保有(資金決済法63条の11の2)等の義務が課される。

　なお、暗号資産の保管をする場合であっても、事業者がユーザーの暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないため、基本的には、｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないものと考えられている[8]。

6 海外のデリバティブ取引所

　海外のデリバティブ取引所から海外で業務を営む限り、日本の法令を気にする必要はない等の主張がされることがある。本邦では、デリバティブ取引の当事者のいずれかが日本国内にいる場合には金商法が適用される可能性があり、例え取引所が海外でも日本居住者相手に取引を行っている場合には、金商法が適用される可能性がある。

　他方、デリバティブ取引が完全に日本国外で行われる場合には、原則として、金商法の適用はない。

Ⅳ 中央集権型の暗号資産信用取引への資金決済法の適用関係

　続けて、中央集権型の取引所を念頭に、暗号資産信用取引への資金決済法等の規制の概要を述べる。既にご承知の方は本IVはスキップされたい。

1 暗号資産信用取引に関する法規制

　暗号資産信用取引は、①事業者等によるユーザーへの暗号資産や金銭のレンディング＋②レンディングを受けたユーザーによる暗号資産の売買、交換に分解できる。

　①については、業としてユーザーへ金銭をレンディングする場合には貸金業の登録を受ける必要がある(貸金業法3条1項)。他方、暗号資産のレンディングは｢金銭の貸付(貸金業法2条1項)｣ではないため、それ自体への規制はない。もっとも、暗号資産交換業者が、その利用者に信用を供与して暗号資産の交換等を行う場合(暗号資産交換業府令1条2項6号)には、暗号資産信用取引に係る契約の内容についての情報の提供その他の当該暗号資産信用取引に係る業務の利用者の保護を図り、当該業務の適正かつ確実な遂行を確保するための措置等を講ずる必要がある(資金決済法63条の10第1項等)。

　②の暗号資産の売買、交換、それらの媒介については、業として行う場合、暗号資産交換業(資金決済法2条7項1号及び2号)に該当し、内閣総理大臣の登録を要する(資金決済法63条の2)。

2 暗号資産交換業者の担保の保管規制

　暗号資産交換業者は、信用取引に関し利用者から預託を受けた保証金を、資金決済法63 条の11並びに暗号資産交換業府令26条及び27条の規定に基づく分別管理の対象に含め、ガイドライン[9]Ⅱ-2-2-3にしたがって分別管理に係る適切な取扱いを行う必要がある。

　なお、暗号資産信用取引によって利用者が取得した金銭又は暗号資産であって、当該暗号資産信用取引の信用供与に係る債務の担保に供されているものについては、資金決済法63条の11第１項及び第２項に規定する方法による管理を要しない、とされている(ガイドラインⅡ-2-2-2-2 (2))。

3 海外の取引所による信用取引

　海外の取引所から海外で業務を営むことについて、信用取引の当事者のいずれかが日本国内にいる場合には資金決済法が適用される可能性があることは、暗号資産デリバティブ取引で述べた金商法の議論と同様である。

V DeFiデリバティブ取引と日本法

1 DeFiでの暗号資産デリバティブ取引所の運営

　前述した中央集権型の暗号資産取引所の規制に対し、DeFiの場合、スマートコントラクト上で行われ、管理者がいない場合がある、という特徴がある。その場合、金融商品取引業の登録等の規制は適用されない可能性がある。

　すなわち、金融商品取引業は内閣総理大臣の登録を受けた｢者｣でなければ営めないのに対し、スマートコントラクトは｢者｣ではない。また、Governance Tokenで投票等が行われていても、そのTokenの所有者が完全に分散化されて単に投票のみを行っている場合、このような者は｢営む｣｢者｣とはいえず、規制対象外と考えて良いのではないかと思われる。

　但し、運営者がいないかについては慎重な検討が必要であり、仕組みによっては開発組織や販売組織、その他何らかの組織が実質的には運営者と認められる場合もありえ、また、Governance Tokenの過半数等多くを保有する組織が実質的な運営と認められる場合もありえる。

　なお、Synthetixの場合、計画に従い2020年7月末よりSynthetix Foundationを解散し、Synthetixの運営を完全に分散型に移行する、と宣言しており[10]、その実現が実際に可能であれば、同様の仕組みを日本居住者相手に行っても規制対象外になるのではないかと思われる。

2 dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務

　dYdXでは、ユーザーが暗号資産を売買する際、取引注文を管理するオーダーブック(板)をリレイヤーがオフチェーンで管理してオーダーのマッチングを行い、決済のみをオンチェーンで行う処理を行っているようだ。オーダーブックの運営は、他人を当事者とする暗号資産デリバティブ取引の成立に尽力する事実行為といえ、リレイヤーがこれを中央集権型で業として行う場合には、第一種金融商品取引業者としての登録が必要になると思われる。

3 DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制

　DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーが、単に自己のポートフォリオの改善ために行う投資目的でのDeFiデリバティブ取引を行う場合には、通常、取引が対公衆性をもつものではないため、｢業として｣(金商法2条8項)に該当せず、一般ユーザーには金融商品取引業者としての規制の適用はないと考えられる。

4 DeFiデリバティブ取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

(1)暗号資産のロックについて
　DeFiデリバティブ取引では暗号資産がマージン(担保)としてスマートコントラクトにロックされる。
　デリバティブ取引の担保のための暗号資産の保管は中央集権型取引所の場合には上記Ⅲ５記載のように原則としてカストディ規制が適用される。
　他方、本邦での暗号資産のカストディ規制の｢他人のために暗号資産の管理をすること｣につき、例えば｢スマートコントラクト内に保管されている利用者の暗号資産を移転するために必要な秘密鍵にアクセスする権限を有しておらず、当該スマートコントラクトによる暗号資産の移転先を指定し、又は変更し得る権限を有していないなど、当該事業者が主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にない場合には、基本的には、資金決済法第２条第７項第４号に規定する｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当しないと考えられます｣[11] とされており、DeFiでスマートコントラクトに保管する場合、カストディ業務には該当しない可能性がある。

(2) Tetherなどのステーブルコインのロックについて
　DeFiデリバティブ取引でマージンとしてロックされる資産がTetherなど法定通貨にペッグしたステーブルコインである場合、それは通貨建資産(資金決済法2条6項)に該当し、暗号資産の定義から除外されているため(資金決済法2条5項1号)、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。
　また、出資法の預り金規制(出資法2条)についても、出資法上の預り金は、預金、貯金又は定期積金の受入れ、又はこれらと同様の経済的性質を有するものとして、元金の返還を約する金銭の受入れで、価値ないし価額の保管をもって主として預け人の便宜のために行われるものを意味することからすると[12]、ステーブルコインは金銭ではなく、預り金には該当しないように思われる。またユーザーの損失の担保としてロックされるものであり元本保証がなされていないこと等からも預金等と同様の経済的性質を有するものとはいえない。

Ⅵ DeFi信用取引と日本法

1 DeFiでの暗号資産信用取引所の運営

　DeFi上での信用取引についても、スマートコントラクト上で行われ、管理者がいない場合がある、という特徴がある。業として暗号資産の売買や交換を行う｢者｣が存在しない場合、規制対象外となる可能性があること、ただし、運営者がいないかについて慎重な検討が必要であることは、上記V1に記載したDeFiデリバティブ取引のケースと同様である。

2 dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務

　dYdXではリレイヤーによるオーダーのマッチング業務が行われており、リレイヤーは暗号資産の交換の媒介を行う者として、本邦での暗号資産交換業の登録が必要となる可能性がある[13]。

3 DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制

　DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについては、上記Ⅴ3のDeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーの議論と同様、｢業として｣(資金決済法2条7項)に該当せず、資金決済法の規制の適用はないものと考えられる。

4 DeFi信用取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

　DeFi信用取引でのマージンのロックについては、上記Ⅴ4に記載したDeFiデリバティブ取引の議論がそのまま妥当するものと思われる。

留保事項

本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。
事実関係はWhitepaper等の公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
本稿は、DeFi(dYdX/ Synthetix)などの利用を推奨するものではありません。
本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

参考条文

金商法
第29条(登録)
金融商品取引業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行うことができない。

第2条(定義)
８　この法律において｢金融商品取引業｣とは、次に掲げる行為(その内容等を勘案し、投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるもの及び銀行、優先出資法第二条第一項に規定する協同組織金融機関(以下｢協同組織金融機関｣という。)その他政令で定める金融機関が行う第十二号、第十四号、第十五号又は第二十八条第八項各号に掲げるものを除く。)のいずれかを業として行うことをいう。
四　店頭デリバティブ取引又はその媒介、取次ぎ(有価証券等清算取次ぎを除く。)若しくは代理(以下｢店頭デリバティブ取引等｣という。)
十　有価証券の売買又はその媒介、取次ぎ若しくは代理であつて、電子情報処理組織を使用して、同時に多数の者を一方の当事者又は各当事者として次に掲げる売買価格の決定方法又はこれに類似する方法により行うもの(取り扱う有価証券の種類等に照らして取引所金融商品市場又は店頭売買有価証券市場(第六十七条第二項に規定する店頭売買有価証券市場をいう。)以外において行うことが投資者保護のため適当でないと認められるものとして政令で定めるものを除く。)

14　この法律において｢金融商品市場｣とは、有価証券の売買又は市場デリバティブ取引を行う市場(商品関連市場デリバティブ取引のみを行うものを除く。)をいう。

22　この法律において｢店頭デリバティブ取引｣とは、金融商品市場及び外国金融商品市場によらないで行う次に掲げる取引(その内容等を勘案し、公益又は投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるものを除く。)をいう。
一　売買の当事者が将来の一定の時期において金融商品(第二十四項第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。第三号及び第六号において同じ。)及びその対価の授受を約する売買であって、当該売買の目的となっている金融商品の売戻し又は買戻しその他政令で定める行為をしたときは差金の授受によって決済することができる取引
二　約定数値(第二十四項第三号の三又は第五号に掲げる金融商品に係る金融指標の数値を除く。)と現実数値(これらの号に掲げる金融商品に係る金融指標の数値を除く。)の差に基づいて算出される金銭の授受を約する取引又はこれに類似する取引
三　当事者の一方の意思表示により当事者間において次に掲げる取引を成立させることができる権利を相手方が当事者の一方に付与し、当事者の一方がこれに対して対価を支払うことを約する取引又はこれに類似する取引
　イ　金融商品の売買(第一号に掲げる取引を除く。)
　ロ　前二号及び第五号から第七号までに掲げる取引
四　当事者の一方の意思表示により当事者間において当該意思表示を行う場合の金融指標(第二十四項第三号の三又は第五号に掲げる金融商品に係るものを除く。)としてあらかじめ約定する数値と現に当該意思表示を行った時期における現実の当該金融指標の数値の差に基づいて算出される金銭を授受することとなる取引を成立させることができる権利を相手方が当事者の一方に付与し、当事者の一方がこれに対して対価を支払うことを約する取引又はこれに類似する取引
五　当事者が元本として定めた金額について当事者の一方が相手方と取り決めた金融商品(第二十四項第三号、第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。)の利率等若しくは金融指標の約定した期間における変化率に基づいて金銭を支払い、相手方が当事者の一方と取り決めた金融商品(これらの号に掲げるものを除く。)の利率等若しくは金融指標の約定した期間における変化率に基づいて金銭を支払うことを相互に約する取引(これらの金銭の支払とあわせて当該元本として定めた金額に相当する金銭又は金融商品(同項第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。)を授受することを約するものを含む。)又はこれに類似する取引
六　当事者の一方が金銭を支払い、これに対して当事者があらかじめ定めた次に掲げるいずれかの事由が発生した場合において相手方が金銭を支払うことを約する取引(当該事由が発生した場合において、当事者の一方が金融商品、金融商品に係る権利又は金銭債権(金融商品であるもの及び金融商品に係る権利であるものを除く。)を移転することを約するものを含み、第二号から前号までに掲げるものを除く。)又はこれに類似する取引
　イ　法人の信用状態に係る事由その他これに類似するものとして政令で定めるもの
　ロ　当事者がその発生に影響を及ぼすことが不可能又は著しく困難な事由であって、当該当事者その他の事業者の事業活動に重大な影響を与えるものとして政令で定めるもの(イに掲げるものを除く。)
七　前各号に掲げるもののほか、これらと同様の経済的性質を有する取引であって、公益又は投資者の保護を確保することが必要と認められるものとして政令で定める取引

24　この法律において｢金融商品｣とは、次に掲げるものをいう。
三の二　暗号資産(資金決済に関する法律(平成二十一年法律第五十九号)第二条第五項に規定する暗号資産をいう。以下同じ。)

25　この法律において｢金融指標｣とは、次に掲げるものをいう。
一　金融商品の価格又は金融商品(前項第三号及び第三号の三に掲げるものを除く。)の利率等

第28条(金融商品取引業者等)
１ この章において｢第一種金融商品取引業｣とは、金融商品取引業のうち、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいう。
二　第２条第８項第４号に掲げる行為又は店頭デリバティブ取引についての同項第五号に掲げる行為

第43条の3
１ 金融商品取引業者等は、その行うデリバティブ取引等(有価証券関連デリバティブ取引等又は商品関連市場デリバティブ取引若しくは商品関連市場デリバティブ取引取次ぎ等に該当するものを除く。次項において同じ。)に関し、第百十九条の規定により顧客から預託を受けた金銭又は有価証券その他の保証金又は有価証券については、内閣府令で定めるところにより、自己の固有財産と区分して管理しなければならない。

２ 金融商品取引業者等は、その行うデリバティブ取引等に関し、顧客の計算に属する金銭及び金融商品の価額に相当する財産については、内閣府令で定めるところにより、管理しなければならない。

資金決済法
第２条(定義)
５ この法律において｢暗号資産｣とは、次に掲げるものをいう。ただし、金融商品取引法(昭和二十三年法律第二十五号)第二条第三項に規定する電子記録移転権利を表示するものを除く。
一　物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産を除く。次号において同じ。)であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
二　不特定の者を相手方として前号に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの

６ この法律において｢通貨建資産｣とは、本邦通貨若しくは外国通貨をもって表示され、又は本邦通貨若しくは外国通貨をもって債務の履行、払戻しその他これらに準ずるもの(以下この項において｢債務の履行等｣という。)が行われることとされている資産をいう。この場合において、通貨建資産をもって債務の履行等が行われることとされている資産は、通貨建資産とみなす。

７ この法律において｢暗号資産交換業｣とは、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいい、｢暗号資産の交換等｣とは、第一号及び第二号に掲げる行為をいい、｢暗号資産の管理｣とは、第四号に掲げる行為をいう。
一　暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換
二　前号に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理
四　他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く。)。

８ この法律において｢暗号資産交換業者｣とは、第六十三条の二の登録を受けた者をいう。

第63条の２(暗号資産交換業者の登録)
暗号資産交換業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行ってはならない。

第63条の10(利用者の保護等に関する措置)
１ 暗号資産交換業者は、内閣府令で定めるところにより、暗号資産の性質に関する説明、手数料その他の暗号資産交換業に係る契約の内容についての情報の提供その他の暗号資産交換業の利用者の保護を図り、及び暗号資産交換業の適正かつ確実な遂行を確保するために必要な措置を講じなければならない。

２ 暗号資産交換業者は、暗号資産交換業の利用者に信用を供与して暗号資産の交換等を行う場合には、前項に規定する措置のほか、内閣府令で定めるところにより、当該暗号資産の交換等に係る契約の内容についての情報の提供その他の当該暗号資産の交換等に係る業務の利用者の保護を図り、及び当該業務の適正かつ確実な遂行を確保するために必要な措置を講じなければならない

第63条の11(利用者財産の管理)
１ 暗号資産交換業者は、その行う暗号資産交換業に関して、暗号資産交換業の利用者の金銭を、自己の金銭と分別して管理し、内閣府令で定めるところにより、信託会社等に信託しなければならない。

２ 暗号資産交換業者は、その行う暗号資産交換業に関して、内閣府令で定めるところにより、暗号資産交換業の利用者の暗号資産を自己の暗号資産と分別して管理しなければならない。この場合において、当該暗号資産交換業者は、利用者の暗号資産(利用者の利便の確保及び暗号資産交換業の円滑な遂行を図るために必要なものとして内閣府令で定める要件に該当するものを除く。)を利用者の保護に欠けるおそれが少ないものとして内閣府令で定める方法で管理しなければならない。

３ 暗号資産交換業者は、前二項の規定による管理の状況について、内閣府令で定めるところにより、定期に、公認会計士(公認会計士法(昭和二十三年法律第百三号)第十六条の二第五項に規定する外国公認会計士を含む。第六十三条の十四第三項において同じ。)又は監査法人の監査を受けなければならない。

第63条の11の2(履行保証暗号資産)
１ 暗号資産交換業者は、前条第二項に規定する内閣府令で定める要件に該当する暗号資産と同じ種類及び数量の暗号資産(以下この項、第六十三条の十九の二第一項及び第百八条第三号において｢履行保証暗号資産｣という。)を自己の暗号資産として保有し、内閣府令で定めるところにより、履行保証暗号資産以外の自己の暗号資産と分別して管理しなければならない。この場合において、当該暗号資産交換業者は、履行保証暗号資産を利用者の保護に欠けるおそれが少ないものとして内閣府令で定める方法で管理しなければならない。

２ 前条第三項の規定は、前項の規定による管理の状況について準用する。

暗号資産交換業府令
第1条(定義)
２ この府令において、次の各号に掲げる用語の意義は、当該各号に定めるところによる。
六　暗号資産信用取引　暗号資産交換業の利用者に信用を供与して行う暗号資産の交換等をいう。

出資法
第２条(預り金の禁止)
１ 業として預り金をするにつき他の法律に特別の規定のある者を除く外、何人も業として預り金をしてはならない。

２ 前項の｢預り金｣とは、不特定かつ多数の者からの金銭の受入れであつて、次に掲げるものをいう。
一　預金、貯金又は定期積金の受入れ
二　社債、借入金その他いかなる名義をもつてするかを問わず、前号に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

貸金業法
第2条(定義)
１ この法律において｢貸金業｣とは、金銭の貸付け又は金銭の貸借の媒介(手形の割引、売渡担保その他これらに類する方法によつてする金銭の交付又は当該方法によつてする金銭の授受の媒介を含む。以下これらを総称して単に｢貸付け｣という。)で業として行うものをいう。ただし、次に掲げるものを除く。

第3条(登録)
1　貸金業を営もうとする者は、二以上の都道府県の区域内に営業所又は事務所を設置してその事業を営もうとする場合にあつては内閣総理大臣の、一の都道府県の区域内にのみ営業所又は事務所を設置してその事業を営もうとする場合にあつては当該営業所又は事務所の所在地を管轄する都道府県知事の登録を受けなければならない。

以　上

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[1] https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/

[2] https://innovationlaw.jp/stable-coins-under-japanese-law/

[3] https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-japaneselaw200909?fbclid=IwAR05FLc6hiPUGi_MpUk5mmdNKlwrECre9lZB_7SGhGxgadNa5GNlwyNrqxg

[4] 金融庁パブコメ回答35頁3番等[平19.7.31]

[5] 松尾直彦｢金融商品取引法第5版｣335頁

[6] 金融庁パブコメ回答33頁126番等[令2.4.3]

[7] 金融庁パブコメ回答7頁20番等[令2.4.3]、金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針IV－３－３－１－ (3)暗号資産関連店頭デリバティブ取引等業者の区分管理に係る留意事項(注２)

[8] 金融庁パブコメ回答4頁9番等[令2.4.3]

[9] 金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係
https://www.fsa.go.jp/common/law/guide/kaisya/16.pdf

[10]  https://blog.synthetix.io/synthetix-foundation-decommissioned/

[11] 金融庁パブコメ回答7頁17,18番[令2.4.3]

[12] 田宮重男｢出資の受入、預り金及び金利等の取締等に関する法律の解説｣金融法務事情29号3頁

[13] なお、dYdXでは、現状、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの信用取引が実装されている。ETHとDAIは暗号資産であるが、USDCは法定通貨担保型ステーブルコインであり、本邦では暗号資産ではない。暗号資産と法定通貨担保型ステーブルコインとの交換を実行する場合、法律の文言上は暗号資産の売買にも暗号資産の交換にも当てはまらないように思われる。リレイヤーが、暗号資産と法定通貨担保型ステーブルコインとの交換のみを媒介する場合、日本法上どのように扱われるかは不明である。

丸の内支店設立のお知らせ

今般の世界規模での新型コロナウイルスの感染拡大が、皆さまの日々の生活に大きな影響を与えている状況が長く続いており、一日も早い終息を心より願うばかりでございます。

さて、このたび弊事務所は、現在の赤坂オフィスに加え、支店として丸の内オフィスを設置することとなりました。

丸の内オフィスの連絡先は以下のとおりです。

創・佐藤法律事務所　丸の内オフィス※
新住所　〒100-0005　東京都千代田区丸の内3-4-1　新国際ビル9階937区

電話　03-6275-6080
FAX　03-6275-6081

※創・佐藤法律事務所丸の内オフィスは、創・佐藤法律事務所を主たる事務所とする弁護士法人創・佐藤法律事務所の支店となります。

なお、赤坂オフィスの連絡先に変更はございません。

これを機にさらに業務の充実を図り、皆様のご期待に添えますよう、所員一同、一層の努力を重ねてまいる所存です。今後とも倍旧のご支援ご指導を賜りますよう、宜しくお願い申し上げます。

New Office in Marunouchi

We are pleased to announce that business is going so well that on August 3rd, we are opening a new office in Marunouchi, Tokyo, a central financial city of Japan, in addition to our current Akasaka office.

The address and telephone number of our Marunouchi office are as follows:

937 Shin-Kokusai Building, 3-4-1, Marunouchi
Chiyoda-ku, Tokyo, 100-0005 Japan

Tel : +81-3- 6275-6080
Fax : +81-3-6275-6081

Until August 16, please contact us at 81-3-5545-1830, our original phone.

Sorry for the inconvenience.

In this unprecedented situation due to covid-19, the most important thing is to make sure we conduct business in a safe environment. We are carefully monitoring the situation and will continue to follow guidance from the government authorities regarding further developments.

We are looking forward to assisting you in your M&A, private equity, and corporate transactions and are going to work with you online and offline from our new location in accordance with the social distancing rules in place.

Please feel free to contact us with any questions.

We look forward to seeing you.

現在、世界中でDecentralized Finance(DeFi、分散型金融)が勃興しつつあり、その一分野であるイールドファーミング/リクイディティマイニングも注目を集めている。

イールドファーミング/リクイディティマイニングの安全性はまだ確認されていないが、今後、より発展する可能性もあると考え、その一つであるCompoundの仕組みを紹介し、日本法上での取り扱いを検討する。

I 本稿のまとめ

1 用語

	用語	解説
1	DeFi	証券、保険、デリバティブ、レンディングなど金融分野において、ブロックチェーンを活用したアプリケーションによって構成される金融システムを指す。中央集権の管理者を必要とせず、分散型ネットワークによる自律したエコシステムで、誰でもアクセス可能かつ透明性の高い金融システムやプロジェクトを総称する。
2	イールドファーミング	暗号資産やステーブルコインをDeFiのレンディングなどで運用し、利息収入などの受動的な収入を得ること。
3	リクイディティマイニング	DeFiプラットフォームに流動性を提供することによって、利息以外の何らかの報酬を得ること。

2 Compoundと日本法

現時点の公表資料等を分析する限り、下記のように整理され本邦の規制対象外と考えられるのではと思われる。但し、事実関係により結論は異なりうる等、本稿末尾の留保事項をご参照頂きたい。

	項目	結論
1	cTokenの性質	電子記録移転権利ではなく暗号資産となると考えられる。なお、レンディングに対しリワードが与えられるが、これは収益の分配ではないと考えられ、よってcTokenは集団投資スキームや投資信託の権利を表すものではないと考えられる。
2	CompTokenの性質	暗号資産となる。
3	レンディングと貸金業法等の規制	レンディングは日本法上の解釈としては消費貸借又は消費寄託になると思われる。暗号資産の消費貸借及び消費寄託、ステーブルコインの消費貸借及び消費寄託のいずれに対しても、貸金業法や銀行法、出資法などの規制は適用されない。
4	スマートコントラクトへのロックとカストディ規制	ステーブルコインのスマートコントラクトへのロックには規制はない。暗号資産のスマートコントラクトへのロックは消費寄託と考えられる可能性があるが、その場合でも、秘密鍵を管理して暗号資産を移動できる権限を有する管理者が存在しない場合、カストディ規制の適用はない。
5	ボロウィングと貸金業法等の規制	ボロウィングには、貸金業法等の規制は適用されない。
6	cTokenの発行	レンディングに対して、それを証するものとしてcTokenが発行されるが、これは暗号資産の売買や交換には該当せず、暗号資産交換業には該当しない。
7	COMPTokenの発行	貸手・借手にガバナンストークンであるCOMPTokenが配布されるが、これは暗号資産の売買や交換ではなく、暗号資産交換業には該当しない。

II 事実関係の整理

1 イールドファーミング/リクイディティマイニングとは何か

イールドファーミング(直訳すると利回り農業)とは、暗号資産やステーブルコインをDecentralized Financeのレンディングなどで運用することにより、利息収入などの受動的な収入を得ることをいう。

イールドファーミングとよく同時に行われる行為として、リクイディティマイニング(直訳すると流動性採掘)がある。DeFiに流動性を提供することにより利息や配当以外の何らかの報酬を得ることをいい、例えば、Compoundでは流動性提供者にCOMPTokenというガバナンストークンが提供される。

2 Compoundの仕組み

Compoundは、Ethereumのメインネット上で稼働する分散型の暗号資産の銀行/マネーマーケットであり、イールドファーミング/リクイディティマイニングの最大手プラットフォームの一つである。

ユーザーは自己保有のトークンをコントラクトに貸し付けて収益を得ることができる。また、ユーザーはコントラクトに担保を提供することにより、コントラクトからトークンを借り入れることをできる。

Compoundは分散的、自律的に運営されており、特定の中央集権の管理者が存在しない銀行/マネーマーケットを目指しているようだ。具体的な貸出や借入の仕組みは以下のとおりと思われる。

(1) 貸出の仕組み

1. ユーザーは、利息を得るため、スマートコントラクトに暗号資産やステーブルコインをロックする。現在の対象資産としては、DAI、USD Coin、Ether、0x、Augur、Wrapped BTC、Basic Attention Token、SAIの8種類がある。
2. ロックをした場合、事前に設定された為替レートでcTokenがユーザーに交付される。例えばEtherをロックした場合、cEtherが発行される。
3. ユーザーはcTokenを保有することにより利息を獲得できる。具体的には、cTokenはロックされた資産の引き出し時に償還されるが、cTokenの価値がロック資産に対して時間の経過とともに増加するものとされる。例えば、年利1.09％で100DAIをSupplyした場合、1年後にcDAIを償還すると101.09DAIの返還を受けられる。
4. なお、この収益は、後述する借手によって支払われる金利に経済的に依存している。利率については、貸出と借入の需要と供給に踏まえて決定されているようであり、日々変動している。
5. 上記の金利に加え、貸手はCOMPTokenを受け取ることができる。COMPTokenは、保有者がプロトコルの変更を提案したり、投票することを可能にする、いわゆるGovernance Tokenの役割を果たしている。COMPTokenは、海外の取引所で上場されている。

Compoundの取扱通貨と利率⁷

(2) 借入の仕組み

1. cTokenを保有するユーザーはCompoundを利用して暗号資産やステーブルコインを借りいれることができる。
2. 借入に際してユーザーはcTokenを担保として預けいれる。ユーザーが借り入れることができる最大額は、預託された資産に担保係数を乗じて計算される。
3. 担保係数はCOMPTokenの保有者によって設定される。担保係数は一般的に、市場時価総額が高い/流動性が高い資産ほど高く、流動性の低い市場時価総額が低い/流動性が低い資産ほど低くなる。
4. 例えばETHの担保係数は現在0.7に設定されており、プロトコルにETH 100を貸し出ししているユーザーは、Compoundを介して70ETH相当の資産を借りることが可能となる。なお、EtherをロックしてDAIを借り入れる、DAIをロックしてEtherを借り入れるなども可能である。
5. ユーザーの借入残高が、未払いの利息の増大、担保価値の低下、借入資産の価格の上昇などにより借入能力を超えた場合、提供された担保はその時点市場価値から割引を行った上で清算される。
6. 上記の支払義務はあるのもの、借手はCompoundプラットフォームを利用することによりCOMPTokenを報酬として受け取ることができる。なお、毎日、約2,880個のCOMPが分配されており、そのうち50％が貸主に、50％が借手に分配されている。

III 日本法の分析(各トークンの性質)

1 cTokenの性質 – レンディング(Supply)の性質

(1) 初めに

日本法上の規制の検討の前提として、各トークンの性質について検討する。

まず、cTokenが暗号資産となるのか、電子記録移転権利等として有価証券となるのかが問題となる。

Compoundのレンディングでは、ユーザーがコントラクトに対して暗号資産やステーブルコインを貸し付け、それに対して利息を得られる。他方、コントラクトはユーザーに暗号資産等を貸し出すことにより利息を得る。Compoundと同等の経済的仕組みは、中央集権型金融では、銀行業として行われる場合もあり、また証券会社のMRF/MMFとして行われる場合もある。更に日本のクラウドレンディングはファンド型のスキームで行われている。 日本法で評価した場合に、Compoundのレンディングが貸付や預託になるのか、ファンド(集団投資スキーム)やMMF(外国投資信託)に該当するのかにより、cTokenの法的評価が異なってくることから、レンディングの法的性質を検討する必要がある

(2) 集団投資スキーム

日本法でのファンド(集団投資スキーム)の定義は、概ね下記となる。

日本法によるファンド (A) ①組合契約、②匿名組合契約、③投資事業有限責任組合契約、④有限責任事業組合契約、⑤社団法人の社員兼、⑥その他の権利(外国の法令に基づくものを除く。) (B) 当該権利を有する者(｢出資者｣)が出資又は拠出をした金銭(これに類するものとして政令で定めるもの=暗号資産を含む。)を充てて行う事業(｢出資対象事業｣)から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利 (C) 次のいずれにも該当しないもの イ 出資者の全員が出資対象事業に関与する場合として政令で定める場合における当該出資者の権利 ロ 出資者がその出資又は拠出の額を超えて収益の配当又は出資対象事業に係る財産の分配を受けることがないことを内容とする当該出資者の権利 (以下略) 外国法によるファンド (D) 外国の法令に基づく権利であって、上記の権利に類するもの

上記(A)の｢その他の権利｣の概念は非常に広く、法形式の如何は問わず、①～⑤は例示列挙に過ぎないとされている。ただ、法文上は｢権利｣とされ、完全な分散型金融で発行されたトークンは｢権利｣に該当しないという議論はありえよう。しかしながら、発行体がいないという点で同様であるビットコインに関し、現在では何らかの権利性を認める見解が有力であり¹⁰、本稿との関係では、スマートコントラクトに対しても一応は何らかの権利が成り立つ、という前提で検討することとする。

　また、上記(B)のうち、｢事業に充てて｣という点も広く解釈されており、例えば、スマートコントラクトが出資を受けた暗号資産等の貸付を行う、という行為も事業と考えられる。

よって上記(C)に関し、Compoundでレンダーが得る収入が日本法上、利息なのか収益配当なのかが問題となる。この点、利息と収益配当の限界事例は判然としないが、通常の利息の場合には予め定められた利率(固定利率の場合もあれば変動利率の場合もある)で支払いがなされ、収益の場合には事業で実際に得られた収入を踏まえて事後的に分配額が決定される。また、利息の場合、元本全額の償還が予定されるが、収益の場合、事業が失敗した場合には損失が分配されることもある、という差があると思われる。

Compoundの利息はマーケットの需要と供給に応じて日々変動はするものの、オラクルが需要と供給を見ながら予め定められた利率が適用されるものと思われ、かつ損失の配分も予定されていないように思われる。そうすると、日本法上も、収益配当ではなく利息の支払いと考えられよう。

以上のように考えると、Compoundのレンディングは集団投資スキームではないと議論可能と考えられる。

(3) MMF(外国投資信託)

なお、経済的にはMMFにも類似することから外国投資信託への該当性も問題となる。この点は、形式的に信託ではないことや、金銭を信託するものではなく暗号資産を移転するものであること、集団投資スキームでの議論と同様に、収益配当ではなく利息と考えられることから、外国投資信託には該当しないと考えられる。

(4) 消費寄託又は消費貸借の場合のcToken

以上のように、Compoundは集団投資スキームでも投資信託でもない。そうだとするとレンディングの法的性質は消費貸借又は消費寄託のいずれかに該当する(このいずれに該当するかは下記IVの2で議論する)。そして、cTokenは消費貸借又は消費寄託に対して発行されるトークンであり、ERC-20規格によって発行されることから、外部で他の暗号資産と交換可能と思われる。従ってcTokenは資金決済法上の暗号資産に該当すると考えられる。

2 COMPTokenの性質

COMPTokenはガバナンストークンであり、配当等を得られるものではない。また、ERC-20規格によるトークンであり上場されていることから、外部の取引所等で他の暗号資産と交換可能である。COMPTokenは日本法上の暗号資産に該当すると考えられる。

IV 日本法の分析(各行為に対する規制)

1 レンディング(Supply)と貸金業法等

暗号資産の消費貸借及び消費寄託、ステーブルコインの消費貸借及び消費寄託のいずれにも、貸金業法や銀行法、出資法などの規制は適用されない。

2 レンディングによるデポジットと資金決済法

レンディングの結果、ステーブルコインや暗号資産がスマートコントラクトにロックされる。

まず、ステーブルコインのロックには規制はない。
他方、暗号資産については、消費貸借であれば規制はなく、カストディ(寄託)であれば暗号資産交換業規制が適用される可能性がある。

(1)消費寄託と消費貸借

民法上、｢消費寄託は、目的物(の価値)を寄託者が自ら保管する危険を回避しようとするものであって、寄託の利益が寄託者にあるのに対し、消費貸借は、借主がその目的物を利用するためのものであり、ここに消費寄託と消費貸借の違いがある｣¹¹とされる。そのように考えると、Compoundでは、スマートコントラクトが運用を行うことに主眼があり、消費貸借と考えることができる。

他方、寄託と貸付の差異につき、暗号資産交換業者のガイドラインでは下記のようにされている。

ガイドライン　Ⅰ－１－２－２③ 内閣府令第23条第１項第８号に規定する暗号資産の借入れは、法第２条第７項第 ４号に規定する暗号資産の管理には該当しないが、利用者がその請求によっていつでも借り入れた暗号資産の返還を受けることができるなど、暗号資産の借入れと称して、実質的に他人のために暗号資産を管理している場合には、同号に規定する暗号資産の管理に該当する。

Compoundにおけるレンディングは、いつでも返還を求めることが出来るようであり、上記ガイドラインとの関係では、寄託と考えられる可能性がある。

ただ、オーバーナイトのローンが存在し、他方、定期預金も存在するなど、上記のガイドラインの｢いつでも借り入れた暗号資産の返還を受けることができるなど｣はあくまで例を示すものであり決定的なものではなく、｢暗号資産の借入れと称して、実質的に他人のために暗号資産を管理している場合｣となるかが重要と思われる。

(2)スマートコントラクトに対する寄託

Compoundのレンディングは消費貸借であると考えて良いのでは、と思われるが、仮に寄託と考えられても、Compoundでは、スマートコントラクトに対する寄託であり、管理者は存在しない。Compoundでは秘密鍵を管理する事業者はおらず、コントラクトからの引き出しは(a)発行されたcTokenを返却すること、(b) cTokenを担保に提供して借入をすること、によってのみ可能なようだ。Codeに従わずに引き出しできる者がいない点で、通常の取引所やカストディアンとは異なる。

本邦のカストディ規制では｢事業者が利用者の暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一 切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないと考えられますので、基本的には、資金決済法第２条第７項第４号に規定する｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当しないと考えられます。｣(令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメント結果9番)等とされており、Compoundで秘密鍵を管理する事業者がいない場合、仮に消費寄託類似の行為とされたとしても、カストディ規制には服さないと考えられる。

3 ボロウィングと貸金業法

CompoundはユーザーからcTokenを担保に受け取り、暗号資産を貸し出す。この性質は消費貸借となると思われるが、暗号資産の消費貸借には特に規制はない。

4 cTokenの発行と暗号資産交換業

レンディングに対して、それを証するものとして暗号資産であるcTokenが発行されるが、これは暗号資産の売買や交換には該当せず、暗号資産交換業には該当しないと議論可能と考える。

暗号資産交換業では、｢暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換｣(資金決済法2条7項1号)を交換業として規制する。一般に売買とは｢当事者の一方がある財産権を相手方に移転することを約し、相手方がこれに対してその代金を支払うことを約することによって、その効力を生｣じ(民法555条)、交換は｢当事者が互いに金銭の所有権以外の財産権を移転することを約することによって、その効力を生ずる｣(民法586条)。この売買や交換と消費貸借(民法587条)や消費寄託(民法566条)とは区別されている。

Compoundでは、cTokenを返還すればロックした暗号資産を取り戻せる等の仕組みがあり、このような消費貸借又は消費寄託の場合、ユーザーからコントラクトに暗号資産の財産権が移転した訳ではない、と考えられよう¹²¹³。
その場合、レンディングを証するものとしてcTokenを発行すること自体には規制はない。

5 COMPTokenの発行と暗号資産交換業

現在、Compoundではレンディングを行ったユーザー、ボロウィングを行ったユーザーに対して、COMPTokenの発行がなされる。COMPTokenの発行は、Compoundを利用したことによる報酬、一種のおまけ的なものと考えられ、そうだとすれば暗号資産の売買等には該当せず、規制はない。

Ⅴ 留保事項

• 本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議を記載したものにすぎません。
• 事実関係はWhitePaper等の公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職の現状の考えに過ぎず、当職の考えにも変更がありえます。
• 本稿は、イールドファーミング/リクイディティマイニング/Compoundなどの利用を推奨するものではありません。
• 本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

以　上

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本年5月1日施行の金商法の改正により｢暗号資産｣が｢金融商品｣に含まれることになりました。その関係もあり、幾人かから暗号資産の投資助言について尋ねられましたので、整理しておきます[1]。

Ⅰ. 結論

結論としては以下のようになると思われます。

①　暗号資産の現物取引に関する助言は、投資助言業の登録は不要 ②　暗号資産デリバティブ取引に関する助言は、投資助言業の登録が必要 ③　同一の暗号資産に関し、現物取引とデリバティブ取引が行われている場合がある。この場合の助言は、いずれに対する助言なのか不明瞭。助言の内容、同一の板か違う板か、対象とする取引の商品性なども踏まえて、慎重な検討を要する。 ④　暗号資産の信用取引に関する助言は、投資助言業の対象外。但し、信用取引に対する助言なのかデリバティブ取引に対する助言なのか慎重な検討を要する。

II. 検討

1. 投資助言・代理業及び暗号資産デリバティブの投資助言

参考条文

｢投資助言・代理業｣
金商法28条3項
この章において｢投資助言・代理業｣とは、金融商品取引業のうち、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいう。
一　第2条第8項第11号に掲げる行為
二　第2条第8項第13号に掲げる行為

｢投資助言｣
金商法2条8項
11　当事者の一方が相手方に対して次に掲げるものに関し、口頭、文書(新聞、雑誌、書籍その他不特定多数の者に販売することを目的として発行されるもので、不特定多数の者により随時に購入可能なものを除く。)その他の方法により助言を行うことを約し、相手方がそれに対し報酬を支払うことを約する契約(以下｢投資顧問契約｣という。)を締結し、当該投資顧問契約に基づき、助言を行うこと。

イ     有価証券の価値等(有価証券の価値、有価証券関連オプション(金融商品市場において金融商品市場を開設する者の定める基準及び方法に従い行う第28条第8項第3号ハに掲げる取引に係る権利、外国金融商品市場において行う取引であつて同号ハに掲げる取引と類似の取引に係る権利又は金融商品市場及び外国金融商品市場によらないで行う同項第4号ハ若しくはニに掲げる取引に係る権利をいう。)の対価の額又は有価証券指標(有価証券の価格若しくは利率その他これに準ずるものとして内閣府令で定めるもの又はこれらに基づいて算出した数値をいう。)の動向をいう。)

ロ     金融商品の価値等(金融商品(第24項第3号の二に掲げるものにあつては、金融商品取引所に上場されているものに限る。)の価値、オプションの対価の額又は金融指標(同号に掲げる金融商品に係るものにあつては、金融商品取引所に上場されているものに限る。)の動向をいう。以下同じ。)の分析に基づく投資判断(投資の対象となる有価証券の種類、銘柄、数及び価格並びに売買の別、方法及び時期についての判断又は行うべきデリバティブ取引の内容及び時期についての判断をいう。以下同じ。)　　　

｢金融商品｣
金商法2条24項
　この法律において｢金融商品｣とは、次に掲げるものをいう。　
　一　有価証券
　二　預金契約に基づく債権その他の権利又は当該権利を表示する証券若しくは
　　　証書であつて政令で定めるもの(前号に掲げるものを除く。)
　三　通貨
　三の二　暗号資産（資金決済に関する法律（平成二十一年法律第五十九号）第二条第五項に規定する暗号資産をいう。以下同じ。）

金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針VII-3-1 (2)②c
②投資助言・代理業に該当しない行為
イ． 不特定多数の者を対象として、不特定多数の者が随時に購入可能な方法により、有価証券の価値等又は金融商品の価値等の分析に基づく投資判断（以下｢投資情報等｣という。）を提供する行為
例えば、以下ａからｃまでに掲げる方法により、投資情報等の提供を行う者については、投資助言・代理業の登録を要しない。
ただし、例えば、不特定多数の者を対象にする場合でも、インターネット等の情報通信技術を利用することにより個別・相対性の高い投資情報等を提供する場合や、会員登録等を行わないと投資情報等を購入・利用できない（単発での購入・利用を受け付けない）ような場合には登録が必要となることに十分に留意するものとする。

ａ． 新聞、雑誌、書籍等の販売
（注）一般の書店、売店等の店頭に陳列され、誰でも、いつでも自由に内容をみて判断して購入できる状態にある場合。一方で、直接業者等に申し込まないと購入できないレポート等の販売等に当たっては、登録が必要となる場合があることに留意するものとする。

ｂ． 投資分析ツール等のコンピュータソフトウェアの販売
（注）販売店による店頭販売や、ネットワークを経由したダウンロード販売等により、誰でも、いつでも自由にコンピュータソフトウェアの投資分析アルゴリズム・その他機能等から判断して、当該ソフトウェアを購入できる状態にある場合。一方で、当該ソフトウェアの利用に当たり、販売業者等から継続的に投資情報等に係るデータ・その他サポート等の提供を受ける必要がある場合には、登録が必要となる場合があることに留意するものとする。

ｃ． 金融商品の価値等について助言する行為
（注）有価証券以外の金融商品について、単にその価値やオプションの対価の額、指標の動向について助言し、その分析に基づく投資判断についての助言を行っていない場合、又は報酬を支払うことを約する契約を締結していない場合には、当該行為は投資助言業には該当しない。
例えば、単に今年の日本の冬の平均気温について助言するのみでは、投資助言業には該当しない。

以　上

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[1] CoinPost｢金融庁、ビットコイン等の投資助言行為で警告｜該当しないケースは｣　https://coinpost.jp/?p=154943、及び、増田雅史弁護士の下記Twitterも参考になりますので合わせてご参照下さい。
https://twitter.com/m_masuda/status/1268382240779583489?s=20

[2] 松尾直彦｢金融商品取引法〔第5版〕｣73頁を参考に記載

ファンドの種類	例	金商法における有価証券の種類	公募における金商業登録の要否		開示規制
			自己募集	募集の取扱い
法人	投資法人（国内）	１項有価証券	実施不可	第一種金商業	運用資産の50％超を有価証券に対する投資に充てるファンドの場合、開示規制の対象（なお、私募の場合は開示規制の対象外）
	投資法人（海外）	１項有価証券	実施不可	第一種金商業
	株式会社	１項有価証券	登録不要	第一種金商業
	合同会社	２項有価証券	登録不要	第二種金商業
信託	投資信託（国内）	１項有価証券	第二種金商業	第一種金商業
	投資信託（海外）	１項有価証券	第二種金商業	第一種金商業
組合	民法に基づく任意組合	２項有価証券	第二種金	第二種金
	商法に基づく匿名組合	２項有価証券	第二種金商業	第二種金商業
	投資事業有限責任組合契約に関する法律に基づく投資事業有限責任組合	２項有価証券	第二種金商業	第二種金商業
	有限責任事業組合契約に関する法律に基づく有限責任事業組合	２項有価証券	第二種金商業	第二種金商業

ファンド持分が適格機関投資家等（全てが適格機関投資家である場合又は出資者に1名以上の適格機関投資家と適格機関投資家以外の者で政令で定めるもの（特例業務対象投資家）が49人以下の場合）にのみ提供されている場合、ファンドは金融商品取引業者としての登録をする必要はなく、より簡易な手続である適格機関投資家等特例業務の届出を金融庁に行うことで足ります（いわゆる63条特例）。この制度は自己私募と自己運用の場合にのみ利用することができます。そのため、ファンド持分の私募の取扱いをする事業者は、当該制度の対象外であり、第二種金融商品取引事業者として登録する必要があります。

組合型ファンドに関する規制と63条特例の詳細については、日本のファンド規制に関する当事務所の記事をご覧ください。