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本書ではEmbedded Financeの概要、考えられる事例、その場合に適用があると考えられる日本法について紹介します。

I　Embedded Financeの概要

1　Embedded Finance

Embedded Finance(Modular Finance)は、日本語では埋込型金融、組込型金融、モジュール型金融、プラグイン金融などと呼ばれることがある。

<概念>

「金融以外のサービスを提供する事業者が金融サービスを既存サービスに組み込んで金融サービスを提供する」。

金融サービスに必要な基幹システムをAPIベースで提供することで、誰もが低コストに金融サービスをエンドユーザーへ提供することが可能になる。

Embedded Financeという金融を組み込むというアイデアがアメリカで一気にメジャーになったのは、著名VC a16zの2020年1月のブログ「Every Company Will Be a Fintech Company」が契機とされる。

米国での議論、本邦における金融商品仲介業の導入や割賦販売法改正の影響もあってか、日本でも多くのFinTech業界有識者が2021年はEmbedded Financeの年になるとしている。

<2021年はEmbedded Financeの年とするもの>

日本マイクロソフト業務執行役員 金融イノベーション本部長 藤井達人氏 https://www.sbbit.jp/article/fj/49774 (1)今後最大のゲームチェンジャー “モジュール型金融” 　2019年の記事で指摘した通り、2020年はBaaSの発展形として、embedded finance(埋込型金融)、あるいはmodular finance(モジュール型金融)という言葉が生まれました。金融の機能化がさらに進み、必要なテクノロジーを体系化した「テクノロジースタック」のネイティブレベル(OS上で直接実行可能なプログラム)までカジュアル化(＝すぐに使える)されていくという考え方です。2021年以降は、モジュール型金融とその利用が加速度的に進むことになりそうです。 　非金融企業がフィンテックを取り入れるメリットはいくつか存在します。1つ目は、顧客のリテンション率向上です。一般企業が顧客にお得な決済手段、あるいは積立投資などを提供すると、他社サービスに移りにくくなるというものです。他には、自社のデータを活用して精度の高い与信やレコメンデーションなど、より良くチューニングした金融サービスを提供できるという事もあります。 　一般企業が金融サービスを検討する際、自ら必要なライセンスを取得するのは時間とコストがかかります。したがって、他社のサービスを借り受けて自社顧客に提供する方がトータルで見るとコスト効果が高まります。 　当然、導入までの時間が短くコストも低いサービスが好まれますから、実装上もコード数行で自社サービスに“カジュアルに”埋め込めるモジュール型金融が増えていくでしょう。接続するまでに要件定義をして開発をして・・という旧来型の開発リズムはオンラインの時代にはそぐいません。モノによっては即日サービスを提供開始できるぐらいのスピード感が実現されていくはずです。

FinatextホールディングスCFO伊藤 祐一郎氏 https://note.com/110_110_110/n/n5b96a49725cc アメリカでは、これまでは「Banking as a Service」という言い方が主流であったが、銀行が提供するビジネスにとどまらず金融業界全体のトレンドになってきたことから、現在では「Embedded Finance」という表現が圧倒的に増えている(さらに最近では「Modular Finance」という言い方も)。 私自身もこの「Embedded Finance(プラグイン金融)」という表現の方がしっくりきている。「Banking as a Service」だと、どうしても”誰が”金融を提供するのかという視点が強いが、「Embedded Finance(プラグイン金融)」は”どこに”金融機能を置くかという視点が強い表現だと思っており、まさにそこに次の金融の未来があると考えているからだ。 2020年は、この「Embedded Finance(プラグイン金融)」の中核となるプレイヤーやシステムが立ち上がり始めた。来年は本格的なユースケースが数多く出てくる1年になるだろう。

<懐疑論>

他方、懐疑論もあり、米国でのEmbedded Financeの発展は、多くの会社(例 Uber)にとっては中心領域に経営資源を当てた上で非中心領域はサードパーティーに任せた方がより効率的に成長するのに対し、日本市場はマーケット規模が小さく、多くのメガプレイヤーは非中心領域も内製化しようとする、その結果、FinTech企業にとっての提供先は小粒になり、結果、フィーも高くなりスケールしないのでは、という声もあるようだ。

カンムCEO八巻渉氏 https://twitter.com/8maki/status/1347764266263216128 https://note.com/8maki/n/n7ad584539860 「2021年FinTechトレンドとして皆挙げてるのがEmbed Financeですが、日本において自分はちょっと懐疑的です。正確には、非金融サービスに金融機能が乗るのは必然だが、そこでサステナブルなエコシステムはできないと思っている。つまりEnabler不在で結局大手がメインかつ皆内製化する方向性だと思う。」 「というのも日本で1000万MAUとかあるようなメガサービスは自分でできちゃうから。よってBaaS企業が育たないと思うのです。つまり中小型案件ばかりをさばくことになり、アップサイドが限定的で、その分値段に転嫁されて、割高となり、またそれも内製化を加速するという。日本にUberはありません。」 「端的に言うと日本は市場が小さい。市場が小さいが故に、本業に注力するためサブ機能はAPIでっていうのが起きにくい。サブ機能も本業にしないと成長できないから。本業にでは費用削減圧がすごいので結局内製化するし、顧客が少ないのでBaaS費用も高めに。」

積極論、懐疑論いずれもあるものの注目領域であることは間違いなく、本書ではEmbedded Financeの概要と、日本で導入する場合の法令を検討することとした。

2　Embedded Financeでの登場人物の役割

Embedded Financeの登場人物の役割は概要、下記の3つに分けられる。

<出典：前述伊藤氏Note>

詳細は伊藤氏Noteをご参照されたいが米国では1,2,3が分化し、中国ではメガプレイヤーが1~3を兼務しているのに対し、日本では、上記１のBrandに対し、上記2と3を兼ねるFintech企業が仕組みを提供する、と予想されている。

他方、日本でもメガサービスは内製化するという懐疑論によると、メガサービスが1~3を兼務し、かつメガサービスごとに自社サービスが併存することになろう。

例えば、メルカリの金融サービスはメルペイ社によって提供されており、メルカリが上記1、メルペイが2と3ということになるが、完全なグループ企業であり、これもメガサービスによる内製化の一種と考えられる。

II　Embedded Financeのサービス例と日本法

下記ではまず各項目の(1)で米国でのEmbedded Financeの事例をHydrogen社Head of MarketingのScott Raspa氏の”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”と題するBlog(https://www.finextra.com/blogposting/19524/6-examples-of-embedded-finance-changing-the-future)を参考に紹介する¹。

その後、各項目の(2)で、裏側でシステム提供等を行うFinTech企業(通常はEnablerとLicense Holderを兼務するのでその例を中心に記載)が類似サービスを日本で提供しようとする場合に如何なる規制が適用されるかを検討し、(3)で同サービスの提供を受けるBrand(顧客に接点を有する企業)にどのような規制が適用されるかを検討する。その後、(4)で各業務に関する犯収法/AMLの規制があれば、その検討を行う。

1　Embedded Payment(埋め込み型支払い)

(1) 米国でのサービス例

現金で支払ったりクレジットカードで支払ったりするのではなく、支払いプログラムが組み込まれたアプリを使用している消費者が、幾つかのボタンをタップするだけで簡単に支払いができるもの。 プログラムの例として、Uberや Lyftなどのライドシェアリングアプリがある。これらのアプリで乗車する場合、最後に運転手に現金を渡したり、デビットカードやクレジットカードを引き出して支払う必要はなく、代わりに 利用が終わった後、アプリでトランザクションを完了できる。 スターバックスのファンも埋め込み支払いを使用できる。このアプリを使用すると、携帯電話から注文して支払いを行うことができる。また、将来の購入の際に使用できるポイントもユーザーに付与している。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

ユーザーが、アプリ経由でサービスや物品の購入をし、そのアプリ上でサービス提供者や物品販売者(以下、ここでは単にBrandという。)への対価の送金(支払)までも併せて行うようなビジネスを日本で導入する場合を考える²。

この場合、考えられる方法としては、以下の4つが考えられる。

①　ユーザーの銀行口座からBrandの銀行口座へ直接送金がなされる。送金指図はBrandがユーザーに代わってユーザーの銀行に対して行う。なお、FinTech企業はBrandにそのソフトウェアのみを提供する等が考えられる ②　ユーザーの銀行口座からBrandの銀行口座へ直接送金がなされる。送金指図をBrand以外のFinTech企業がユーザーに代わってユーザーの銀行に対して行う ③　ユーザーの銀行口座からBrand以外のFinTech企業に｢収納代行｣として送金がなされ、その後当該FinTech企業がBrandに送金を行う ④　ユーザーの銀行口座からBrand以外のFinTech企業に｢為替取引｣のために送金がなされ、その後当該FinTech企業がBrandに送金を行う。なお、アプリ使用の決済のためであれば収納代行で足り、アプリ使用の決済以外にも送金ができる等のサービスとなることが考えられる

以上のその仕組みにより規制が異なり、それぞれ検討する。

①　直接送金、指図はサービス提供会社

規制は存在しない。預金者に代わって銀行に指図を行う点で下記②で述べる電子決済等代行業の適用が問題となるが、銀行法施行規則1条の3の3第4号の除外規定³に該当することが通例と思われる。なお、BrandにFinTech企業が単にソフトウェアを提供しているだけであれば、FinTech企業にも規制は適用されない。

②　直接送金、指図は別途のFinTech企業

FinTech企業は自ら為替取引を行わず、銀行に対して、ユーザーから為替取引の指図を伝達する電子送金サービスプログラムをAPI提供し運営する者として、電子決済等代行業の登録を受ける必要がある(銀行法2条17項1号、52条の61の2)。

③　FinTech企業による収納代行

下記④で述べる「為替取引」の適否が問題となるが、一般に対価の回収をして当該資金をBrandに引き渡すといった、収納代行サービスとしてビジネス設計する場合には、原則として銀行法の適用対象外になると考えられ⁴、銀行業や資金移動業の登録を要しない。

④　FinTech企業による為替取引

｢為替取引｣を行う者として銀行業の免許を得るか(銀行法2条2項2号、4条1項)、資金決済法の資金移動業者としての登録を受ける必要が生じる(資金決済法2条2項、37条)。

資金移動業の登録を受けるには、財産的基礎や体制整備等(同法40条1項3号、4号、5号等)の要件が求められ、資金移動業者は、その取り扱える送金1回あたりの上限金額が100万円(資金決済令2条)に制限されるなど、種々の規制が課される。 なお、2020年6月に成立した改正資金決済法においては、取り扱える送金額に応じて資金移動業が第一種から第三種までの3つに区分され、第一種については上限金額が撤廃されるとともに、第二種は100万円、第三種については特に少額として政令で定める額がそれぞれ上限になるなど、一定の規制緩和がなされている。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

①　物の販売やサービスに紐づく決済の場合

Brandが、上記(2)①、②、③を導入する場合、Brandには規制はない。

②　物の販売やサービスに紐づかない送金の場合

Brandが上記(2)④の仕組みを導入する場合(例えば資金移動業者であるEnabler/License Holderが提供する送金プログラム(為替取引プログラム)にAPI連携した場合)、Brandについても資金移動業の登録が求められるかが問題になる。
この点、Brandが、為替取引業務を行うEnabler/License Holderとユーザーを繋ぐ窓口となるUIの提供を行っているに過ぎなかったり、ユーザーから資金の受領を取り扱っているだけなど、Enabler/License Holderの為替取引業務の全てを担っているような場合でなければ、Brand自身は、資金移動業者の一部業務の委託先(資金決済法38条1項8号)として、資金移動業の登録は求められないと考えられよう⁵。なお、資金移動業者であるEnabler/License Holder側は、Brandに、為替取引業務の契約の代理や媒介など、資金移動業の一部の委託を行う場合には、委託業務の適正かつ確実な遂行を確保するために必要な措置を講じなければならないと思われる(同法50条、資金移動府令27条)。

(4) 犯収法/AMLの検討

①　物の販売やサービスに紐づく決済の場合

上記(1)の①②③の場合、犯収法上の本人確認義務はない。

②　物の販売やサービスに紐づかない決済の場合

上記(1)④の場合、資金移動業者は、犯収法に基づき、本人確認義務や疑わしい取引の届出義務等を負う特定事業者に該当する(犯収法2条2項30号)。そのため、①現金の受払いをする取引であって、当該取引の金額が10万円を超えるもの(犯収法施行令7条1項1号ツ)、②預金又は貯金の受入れを内容とする契約の締結に係る取引を行うことなく為替取引を継続的に又は反復して行うことを内容とする契約の締結(同号ナ)を行う場合には、本人確認が必要となり、IDやPWを交付して会員登録を行うケースは基本的に②に該当するものと思われる。

2　Embedded Lending(埋め込み型貸付)

(1) 米国でのサービス例

以前は、誰かがお金を借りる必要がある場合、銀行にローンを申請したり、クレジットカードを作ったりすることによっていた。現在、埋め込み型貸付により、物品の購入時に融資を申請して融資を直ぐに受けることができる。埋め込み型融資のユースケースには、 Klarna と AfterPayが含まれる。これらのプログラムでは、消費者はオンライン購入をいくつかの小さな月々の支払いに分割することが出来る。たとえば、100ドルの支払いは、25ドルの4回の分割払いになる。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

上記取引を日本で行うことを考えた場合、これは(自社)割賦販売、信用(割賦)購入あっせん、ローン提携販売、提携ローン提供をアプリでシームレスに行う取引ということになろう。

割賦販売、信用購入あっせん、ローン提携販売、提携ローンは、それぞれの取引の種類に応じて、以下のような規制に服する。

①　割賦販売(自社割賦)

割賦販売(自社割賦。割賦販売法2条1項)とは、概要以下のサービスである。

割賦販売(自社割賦) (i)    事業者が、代金を2カ月以上かつ3回以上の割賦払い又はリボルビング払いで受領する定めにより、 (ii)   政令指定商品・役務・権利を販売する取引。

自社割賦の場合、License HolderとBrandを兼任すると思われるため、規制は下記(3)①で触れる。
なお、システム提供するのみのFinTech事業者には特段の規制はない。

②　 信用購入あっせん(包括信用購入あっせんと個別信用購入あっせん)

信用(割賦)購入あっせんは、包括信用購入あっせん(割販法2条3項)と個別信用購入あっせん(同法2条4項)に分けられ、概要以下のサービスである。

包括信用購入あっせん    (i)       事業者が、あらかじめカードやID等をユーザーに交付し、 (ii)      ユーザーがそのカード等を利用して、特定の販売業者から商品等を購入するとき、 (iii)     その代金相当額を販売業者に交付し、 (iv)      2カ月超後払い又はリボルビング払いを受ける取引。 (v)       なお、カードやID等を発行する際、与信の審査を行うとともに利用限度額や支払条件等を定めるため、通常、商品購入の際は個別的な審査がない。

個別信用購入あっせん (i)         事業者が、カード等を利用することなく、 (ii)        特定の販売業者から商品等を購入するとき、 (iii)      その代金相当額を販売業者に交付し、 (iv)       ２カ月超後払い又はリボルビング払いを受ける取引。 (v)        なお、個別の商品やサービスの購入ごとに与信が行われる。

信用購入あっせん業に対しては、事業者の登録制(同法31条、35条の3の23等)、取引条件表示義務(同法30条、35条の3の2)、書面交付義務(同法30条の2の3、35条の3の8等)の規制がある。いわゆるマンスリークリア⁶は規制対象外となる。
なお、2021年4月施行の改正割賦販売法により、少額の分割後払い規制が導入され、極度額(利用限度額)10万円以下を条件として、包括信用購入あっせん業者について規制緩和が行われている。⁷

③　 ローン提携販売

ローン提携販売(同法2条2項)とは、概要以下のサービスである。

(i)            販売業者が、あらかじめカードやID等をユーザーに交付し、 (ii)           ユーザーがそのカード等を利用して購入した商品代金等の支払いに充てるため、与信を行う金融機関から金銭を借り入れ、 (iii)         ユーザーの金融機関への割賦払い又はリボルビング払いの支払い条件による借入金債務を、 (iv)          販売業者が連帯保証して、 (v)           指定商品役務・権利(同法2条5項、割販法施行令1条・別表1)を販売する取引。

ローン提携販売に対しては、取引条件表示義務(割販法29条の2)、書面交付義務(同法29条の3)等の規制があるが、登録制等の開業規制はない。但し、金融機関によるローンについては別途貸金業や銀行業の適用があり、また媒介規制の問題もあろう。なお、現在ローン提携販売はほぼ使用されていないようである⁸。

④　提携ローン

Brandが住宅や車など高額の商品を販売するに際し、あわせてBrandから紹介された金融機関が住宅ローンなどのローンを提供することがある。このような場合で割賦販売法上の指定物品や指定役務ではない場合や、Brandによる保証がない場合には、上記③のローン提携販売ではなく、通常、提携ローンと言われるものと思われる。

この仕組みをAPIを利用してEmbedded Financeで行うことが考えられる。具体的には、Enabler/License Holder が、Brandに対し、金銭の貸付けを実現するプログラムのAPIを提供し、Enabler/License Holderとユーザーが金銭消費貸借契約を締結する。

この場合、当該プログラムの提供によるローンは銀行業(銀行法2条2項1号)又は貸金業(貸金業法２条１項)を行うものとして、Enabler/License Holderについて免許又は登録が必要となる(銀行法4条1項、貸金業法3条)。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

①　割賦販売(自社割賦)

この場合、BrandがLicense Holderになると思われる。自社割賦に対しては、取引条件表示義務(同法3条)、書面交付義務(同法4条)等の規制があるが、登録制等の開業規制はない。なお、指定商品を引き渡すに先立って、購入者から２回以上にわたりその代金の全部又は一部を受領する「前払式割賦販売」については、経済産業大臣の許可等が必要である(同法11条)。

②　包括信用購入あっせんと個別信用購入あっせん

Enabler/License Holderが提供する信用(割賦)購入あっせんについて、Brandが取引の媒介を行う場合、Brandに適用される法規制はない。

③　ローン提携販売

Enabler/License Holderが提供するローン提携販売について、金融機関とユーザーとの消費貸借契約を含めてBrandが取引の媒介を行う場合、銀行代理業や貸金業の媒介規制を検討する必要がある。下記④をご参照ください。

④　提携ローン

Brandが貸金サービスの媒介を行う場合には、「資金の貸付けを内容とする契約の締結の媒介」が銀行代理業(銀行法2条14項2号)として規制されているため、内閣総理大臣の許可(同法52条の36)、もしくは、「金銭の貸借の媒介」が貸金業(貸金業法2条1項)として規制されるため、貸金業の登録(同法3条)が必要になる。

または、2020年6月5日に「金融商品の販売等に関する法律」が改正されて名称変更した「金融サービスの提供に関する法律」に基づく「金融サービス仲介業」の登録(金融サービス法12条)を受ければ、貸金業の登録を受けなくても、顧客に対し高度に専門的な説明を必要とするものとして政令で定めるものを除き、業として金銭の貸付けを内容とする契約の媒介(同法11条5項)を行うことが可能となる⁹。

なお、従前、住宅ローンの提携ローンにおいては、住宅販売会社は単にローンの｢紹介｣を行うのみであり「媒介」ではないとして行っていたと思われるが、APIを使用してシームレスに取引を行う場合に「紹介」であると言えるかについては通常、慎重な検討を要する¹⁰。

(4) 犯収法/AMLの検討

埋め込み型の割賦購入のうちの包括信用購入あっせん(犯収法2条2項39号)、埋め込み型の銀行業や貸金業(同項1号、28号)については、犯収法上の特定事業者として本人確認等を行う必要がある。継続的に一つのショッピングサイトで購入を行ったり、継続的に同一のEnablerを使用する場合にはKYCの手続きもそれほどの手間ではないと考えられるが、ショッピングサイトを一回限りで利用する場合にKYCを行うとする場合、本人確認資料のアップロード等、手間がかかり、ユーザーエクスペリエンスを害する。

そのように考えるとBrand側がメルカリや楽天のように経済圏を作るか、Enablerが自ら経済圏を作るかが必要となる。FinTech業者としては後者のチャンスがどの程度あるか、ということを考えてビジネス展開することになろう。

3　Embedded Investment(埋め込み投資)

(1) 米国でのサービス例

平均的人間にとって、投資はしばしば複雑で手の届かないもののように思える。投資プロセスを簡素化する埋め込み型投資プログラムは、それを変えることを目的としている。一例は Acornsで、購入価額を切り上げて、人々のお釣りを投資するプログラムである。Acornsを使用すると、投資はシームレスでタッチフリーになる。　アプリが自動的な処理を行うため、ユーザーは自分自身の(投資用)アカウントに送金することを覚えておく必要さえない。彼らのポートフォリオは市場の動向に基づいて自動的に調整されるため、Acornsユーザーは株式や投資信託の価値に注意を払う必要もない。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

上記のお釣り投資の例とは異なるが、日本においては、金融機関の口座において投資一任業務を提供する4RAPというサービスが誕生している。Enabler/License Holderがプラグイン型SaaSを提供し、Brandである金融機関が管理する口座上で、口座保有者にラップ・ロボアドサービスを提供するというものである。

実際に投資一任業務を行うEnabler/License Holderは、金融商品の価値等の分析に基づく投資判断に基づいて有価証券又はデリバディブ取引に係る権利に対する投資として、ユーザーの金銭その他の財産の運用を行うもの(金商法2条8項12号ロ)であれば、投資運用業に該当するため(同法28条4項1号)、金融商品取引業者としての登録を受ける必要がある(同法29条)。投資運用業者には、最低資本金規制(同法29条の4第1項4号イ等)、体制整備義務(同法29条の4第1項1号へ)等の規制が適用される。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

上記の4RAPの例ではBrandである金融機関は、自社内の口座の顧客に対し投資一任契約の締結の代理又は媒介(同法2条8項13号)をすることになり、投資助言・代理業(同法28条3項)を行うために金商法33条の2に基づく登録をする必要が生じる。このような登録を受けた金融機関を登録金融機関といい(同法2条11項柱書)。登録金融機関には、金融商品取引業者と同様の行為規制(同法36条～40条の5)等が適用される。

なお、銀行、協同組織金融機関その他政令で定める金融機関以外の者（第一種金融商品取引業を行う者及び登録金融機関の役員及び使用人を除く。）の場合には、自身が投資助言業・代理業を取得しないでも、金融商品仲介業の登録を行うことで、投資一任契約の締結の代理を行える(同法2条11項4号、66条)¹¹。

また、銀行などの金融機関以外の者に関しては、上記2(3)④に記載した金融サービス仲介業の登録を受けた場合にも、顧客に対し高度に専門的な説明を必要とするものとして政令で定めるものを除き、投資一任契約の締結の媒介が可能となる(金融サービス法11条4項4号)¹²。

(4) 犯収法/AMLの検討

埋め込み型の投資に関わる投資運用業者や銀行等の登録金融機関は、特定事業者(犯収法2 条2項 21 号等)として、犯収法上の本人確認等を行う必要があるため、AML に関する規制等を考慮する必要がある。

4　Embedded Insurance(埋め込み型保険)

(1) 米国でのサービス例

Embedded Insuranceプログラムは、保険契約に加入するプロセスから保険代理店及びブローカーを排除する。伝統的に、車や家を購入する際には保険への加入が必要であった。保険加入は、車や家を購入するプロセスとは完全に別のプロセスであった。物事をスピードアップし、収益を増やすために、企業は、保険契約を申請するアクションを購入プロセスの中に埋め込む方法を発見した。　一例は、自動車メーカーのTeslaである。Teslaは人々がほぼ瞬時に適切な量の補償を購入できるようにする保険プログラムを提供する。テスラから直接加入できる保険は、サードパーティの保険会社の保険よりもコストが低い傾向にある。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

日本においては、MS&ADインシュアランスグループホールディングスのグループ会社が、旅行会社や小売りのECサイト向けに、APIを使って保険契約システムを開放する方針を打ち出すなどの動きが出ている。旅行会社やバス・鉄道の予約サイトと連携して国内・海外旅行保険の販売ができ、EC事業者は保険販売で代理店手数料を得られる。¹³また、インシュアテック企業である株式会社justInCaseが、保険契約の管理、ウェブマーケティング向けのデータ分析、スマホ用アプリの開発等のためのシステムをSaaSとして提供する「Master」の販売を開始している。これにより、保険会社等が「Master」のシステム基盤を活用し、システム構築費用の抑制を図ることができる。¹⁴

Enabler/License Holderが保険の取扱いを行うには、内閣総理大臣による保険業免許が必要となるが(保険業法3条1項)、その例外として、保険期間を原則1年とし1被保険者あたりの保険金額の上限を1000万円 (保険業法施行令1条の5、6)とする代わり、規制緩和された少額短期保険業制度(保険業法272条1項)が設けられている。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

保険会社からの委託を受けて、保険契約システムをBrandのサイト等にAPI連携し、ユーザーからの保険契約の申込みを受ける等の保険募集(同法2条26項)をBrandが実施する場合、Brandは、特定保険募集人(同法276条)として内閣総理大臣の登録が求められる。

特定保険募集人等が行える「保険募集」の範囲については、保険会社向け総合的な監督指針Ⅱ-4-2-1¹⁵において、以下の通りと定められている。

特定保険募集人等が行える保険募集の範囲 (i)            保険契約の締結の勧誘、 (ii)           保険契約の締結の勧誘を目的とした保険商品の内容説明、 (iii)         保険契約の申込の受領、 (iv)          その他の保険契約の締結の代理又は媒介※ ※    上記(iv)に該当するか否かは、一連の行為の中で、当該行為の位置付けを踏まえたうえで、(a)保険会社又は保険募集人などからの報酬を受け取る場合や、保険会社又は保険募集人と資本関係等を有する場合など、保険会社又は保険募集人が行う募集行為と一体性・連続性を推測させる事情があるか (b)具体的な保険商品の推奨・説明を行うものであるかに照らして、総合的に判断される。

特定保険募集人は、保険契約の内容その他保険契約者等に参考となるべき情報の提供を行わなければならず(同法294条)、また、虚偽告知又は重要事項の不告知の禁止(同法300条)、顧客の意向確認義務 (同法294条の2)などの規制が課される。 なお、上記2(3)④で記載した金融サービス仲介業の登録を受けた場合にも、顧客に対し高度に専門的な説明を必要とするものとして政令で定めるものを除き、保険契約の締結の媒介が可能となる (金融サービス法11条3項)。

(4) 犯収法/AMLの検討

埋め込み型保険を提供する保険会社や少額短期保険業者は、特定事業者(犯収法2条2項17号、19号)として、犯収法上の本人確認等を行う必要があるため、AMLに関する規制等を考慮する必要がある。

5　Embedded Banking(埋め込み型銀行)

(1) 米国でのサービス例

Embedded bankingは、Embedded Financeの単なる別の用語ではない。伝統的な金融機関が提供していた当座預金口座や普通預金口座に代わる銀行サービスを提供している企業が存在している。埋め込み型銀行の例には、Lyftのデビットカードが含まれる。これにより、ドライバーはライドシェア会社から 即座に支払いを受けることができる。ドライバーは、本プログラムを通じて別の普通預金口座を開設することもできる。　Shopifyは、企業向けに同様の埋め込み型銀行のユースケースを提供している。Shopifyの銀行機能の目的は、中小企業のオーナーが個人の当座預金口座や普通預金口座を利用するのではなく、会社用に別の銀行口座を設定することを奨励することである。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

日本においては、銀行等の金融機関における預金口座にAPI連携し、Brandのシステム上の操作で預金の入金や出金を実現するビジネスモデルが想定される。

Enabler/License Holderは銀行自体となることが通例と思われるが、銀行以外のFinTech企業としては、銀行やBrandに一種のシステム提供を行う会社となるか、もしくは預金契約の締結の代理・媒介を行うような銀行代理店や金融サービス仲介業として業務を行うことが考えられよう。

なお、金融機関以外のFinTech事業者等が銀行等と同様の口座を設けて直接預り金サービスを行うことは、出資法2条1項により禁止されている。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

Brandについても、自らが預金契約の締結の代理・媒介を行うものとして、銀行代理業や金融サービス仲介業として業務を行うことが考えられる。

(4) 犯収法/AMLの検討

犯収法上の特定事業者ではない銀行代理業者や金融サービス仲介業者について、本人確認義務等は生じない。

6　Embedded Card Payments(埋め込みカード決済)

(1) 米国でのサービス例

デビットカードを利用することにより、企業は請負業者や従業員への支払いプロセスを簡素化できる。小切手を渡したり、預金口座に直接入金したりすることの代わりに、企業は自社ブランドのカードに支払いを行うことができる。ホワイトラベルのデビットカードの発行と引き換えに、企業はカード発行会社に交換手数料(interexchange fee)の全部又は一部を支払う。　カードを利用して支払いを合理化する企業の一例はPayPalである。ユーザーは、PayPalアカウントを自身の銀行口座にリンクするオプションがある。また、PayPalキャッシュカードを申請することもでき、これにより、ユーザーはPayPalアカウントの残高に直接アクセスできる。現金が当座預金口座に到着するのを1日か2日待つ代わりに、PayPalキャッシュカードを持っている人は、PayPalカードで支払うか、ATMで使用することですぐに使用できる。

参照：前掲Scott Raspa”6 Examples Of Embedded Finance Changing The Future”

(2) 類似サービスを日本でEnabler/License Holderが導入する場合の日本法の検討

①　会社内の決済に関するカード利用

上記前段類似の仕組みとして、日本でも大企業が給与支払や系列会社向けの支払いを全て自社が発行するカードアカウントで行う、というようなことが考えられる。この場合、仕組みとしてはEnabler/License Holderは銀行業免許を持つ銀行である、ということが通例であろう。

②　資金移動業者によるデビットカードの発行

上記(1)後段と類似のサービスとしては、(Embedded Financeというかは兎も角)日本でも資金移動業者自体がデビットカードを発行するという事例は考えられよう。資金移動業者自体が、自社に送金のために資金を預け、又は預けられた資金をATM等で引き出す、という仕組みを提供することは、銀行業との差異が問題とはなりうるが、送金を100万円以下の範囲で行うとする場合、資金移動業(法改正後の第二種)の範囲で可能だとは思われる。また、このような資金移動業者がEnablerとして他社に自社のデビットカードシステムを提供することも理論上は可能と思われる。

(3) 類似サービスを日本でBrandが導入する場合の日本法の検討

①　会社内の決済に関するカード利用

上記(1)前段類似の企業銀行カードの仕組みについて、Brandである大企業は為替取引を内容とする契約の締結の媒介を行うものとして銀行代理業の許可(銀行法2条14項3号、52条の36第1項)が必要になると思われる。

なお、上記2(3)④で記載した金融サービス仲介業の登録を受けた場合にも、顧客に対し高度に専門的な説明を必要とするものとして政令で定めるものを除き、為替取引を内容とする契約の締結の媒介が可能となる (金融サービス法11条2項)。

②　資金移動業者によるデビットカードの発行

上記(1)後段類似の資金移動業者が提供するデビットカードの提供を受けるBrandは、資金移動業の一部を行う委託先として、資金移動業者の管理・監督を受けながら業務を行うことになると思われる(資金決済法50条、資金移動府令27条)

(4) 犯収法/AMLの検討

犯収法上の特定事業者ではない銀行代理業者について本人確認義務等は生じないが、資金移動業者については、1「1　Embedded Payment(埋め込み型支払い)」(4)②と同様、特定事業者としてAMLに関する規制等を考慮する必要がある。

III　本書で紹介した事例と日本法上の規制の纏め

※上記の表は概要を示したものであり、詳細は本文IIをご参照下さい。

留保事項

本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。

事例は各種Blogや公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。

本稿は、Embedded Financeの利用を推奨するものではありません。

本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

以　上

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2020年6月5日、「金融サービスの利用者の利便の向上及び保護を図るための金融商品の販売等に関する法律等の一部を改正する法律」が成立し（施行日は公布の日（2020年6月12日）から起算して1年6か月を超えない範囲内において政令で定める日とされており、本年12月に向けて一度又は複数回に分けて施行が見込まれています。）、「金融商品の販売等に関する法律」が改正され、その名称が「金融サービスの提供に関する法律」に改められ、新しく「金融サービス仲介業」が創設されました。これまで金融商品仲介、保険募集といったそれぞれの金融分野でサービスを提供していた事業者は、新制度のもとで、ワンストップでサービスを提供することができることとなります。このニュースレターでは、「金融サービス仲介業」創設の背景及び規制の概要について、解説します。

１　金融サービス仲介業の創設とその背景

金融サービス仲介業は、1つの登録を受けることにより、複数の業種の金融機関（銀行、証券又は保険）が提供するさまざまな金融サービスをワンストップで提供することを可能とするものです。

想定されるビジネスモデルとしては、例えば、家計簿アプリを提供している事業者が、利用者に対して、家計簿アプリで蓄積された情報に基づいて、おすすめの投資信託、保険契約、ローン等を提案し、提携先の銀行、証券会社（第一種金融商品取引業）又は保険会社につなぐといったサービスを提供することが想定されています。また、クラウド会計ソフトを提供する事業者が、クラウド会計ソフトのユーザーである個人事業主、中小企業等に対して、クラウド会計ソフトに蓄積されたデータに基づいて、借入可能額、金利等の条件を試算した上で融資を受けることを提案し、提携先の銀行に紹介したり、福利厚生のための団体保険や事業リスク低減のための損害保険を提案したりするサービスも考えられています。¹⁶

　そこで、銀行、証券会社又は保険会社が提供するさまざまな金融サービスをワンストップで提供を受ける機会を増やし、ひいては利用者が自身に適したサービスをより一層選びやすくする観点から、1つの登録を受けることにより、銀行、証券及び保険の複数の業種のサービスの仲介を行うことができる金融サービス仲介業が創設されました。

２　金融サービス仲介業の業務範囲

「金融サービスの提供に関する法律」（以下「改正法」といいます。）では、金融サービス仲介業とは、預金等媒介業務、保険媒介業務、有価証券等仲介業務、貸金業貸付媒介業務のいずれかを業として行うことをいうとされています（改正法11条）。それぞれの業務の内容は、概ね、以下の表１のとおりです。なお、顧客に対し高度に専門的な説明を必要とする金融サービスについては、金融サービス仲介業者は、取り扱うことができないこととされています（後記３(2)参照）。また、金融サービス仲介業において想定されているビジネスモデルを踏まえると、金融サービス仲介業の業務に「代理」を認める必要性は乏しいとされたため、金融サービス仲介業においては仲介業ではあるもののその業務には「代理」は含まれないこととなりました（表１参照）¹⁷。

表１〈金融サービス仲介業の内容〉

預金等媒介業務	預金等の受入れを内容とする契約の締結の媒介
	資金の貸付け又は手形の割引を内容とする契約の締結の媒介
	為替取引を内容とする契約の締結の媒介
保険媒介業務	保険契約の締結の媒介
有価証券等仲介業務 （仲介先の金融機関は、第一種金融商品取引業若しくは投資運用業を行う金融商品取引業者又は登録金融機関）	有価証券の売買の媒介
	取引所金融商品市場又は外国金融商品市場における有価証券の売買又は市場デリバティブ取引若しくは外国市場デリバティブ取引の委託の媒介
	有価証券の募集若しくは売出しの取扱い又は有価証券の私募等の取扱い
	投資顧問契約又は投資一任契約の締結の媒介
貸金業貸付媒介業務	資金の貸付け又は手形の割引を内容とする契約の締結の媒介

３　利用者保護のための規制の概要

金融サービス仲介業者は、様々なサービスを取り扱えるよう、特定の金融機関に所属することを求められていません（所属制の廃止）。そのため、利用者に損害が生じた場合に、特定の金融機関が損害賠償責任を負ってくれるわけではないことになります。そこで、利用者保護のため、取扱可能なサービスの制限、利用者財産の受入禁止、保証金の供託義務等の規制が設けられています。具体的には以下のとおりです。

（１）登録制の導入

金融サービス仲介業を行うには、内閣総理大臣の登録を受ける必要があるとされ（改正法12条）、登録の申請手続及び登録拒否事由が定められました（改正法13条、15条）。

(2) 取扱可能なサービスの制限

顧客に対し高度に専門的な説明を必要とする金融サービスについては、金融サービス仲介業者は、取り扱うことができないこととされました。顧客に対し高度に専門的な説明を必要とする金融サービスの具体的な内容は政令で定められることになっていますが、2019年11月26日に行われた金融庁金融審議会「決済法制及び金融サービス仲介法制に関するワーキング・グループ」（第5回）においては、以下の表２のような検討がされました。

表２　〈金融サービス仲介業者が取り扱うサービスのイメージ〉

		取扱可能（例）	取扱不可（例）
銀行	預金	普通預金 定期・積立預金	仕組預金 外貨預金　 通貨オプション組入型預金
	貸付	住宅ローン	–
	送金	振込	–
証券		国債・地方債 上場株式・上場企業社債券 投資信託・ETF（投資信託・ETFの中で商品を限定する必要はあるか）	非上場株式・非上場企業社債券 デリバティブ取引 信用取引
保険	生命保険	終身・定期保険　 個人年金保険 医療保障保険 介護保険（商品の特性に応じ、保険金額や保険期間によっても限定することを検討）	変額保険・年金 外貨建て保険・年金　　 解約返戻金変動型保険・年金
	損害保険	傷害保険　　 旅行保険　　 ゴルフ保険　 ペット保険　（商品の特性に応じ、保険金額や保険期間によっても限定することを検討）

（金融庁金融審議会「決済法制及び金融サービス仲介法制に関するワーキング・グループ」（第5回）2019年11月26日付参考資料2頁参照）

（3）保証金の供託の義務付け

所属制を採用せず、仲介業者自らが賠償責任を負うことになる可能性があることを踏まえ、利用者に対する金融サービス仲介業者の損害賠償資力を確保する必要があることから、金融サービス仲介業者は、保証金を供託し、かつその旨を内閣総理大臣に届け出た後でなければ、金融サービス仲介業を行ってはならないとされました（改正法22条1項、5項）。保証金の額は、政令で定められることになっています（改正法22条2項）。もっとも、政令で定めるところにより金融サービス仲介業者が損害賠償責任保険を締結し、内閣総理大臣の承認を受けたときは、保証金の一部の供託が不要とされるようです（改正法23条）。

（4）利用者財産の受入れ禁止

金融サービス仲介業者のビジネスモデルとしては、顧客が様々な金融商品又はサービスを比較検討した上で顧客自身に適したものを選択できるサービスを顧客に提供することが想定されており、このような想定を踏まえ、金融サービス仲介業者がその事業運営上、利用者財産の預託を受ける必要性がそもそも高くないと考えられました¹⁸。そこで、利用者財産の受入れは禁止されることとなりました（改正法27条）。

（5）顧客情報の取扱い

金融サービス仲介業者は、取得した顧客の資産状況等の非公開情報を不適切に利用すると、顧客の保護に欠けるおそれがあります。そこで、その金融サービス仲介業務に関して取得した顧客に関する情報の適正な取扱いを確保することが求められます（改正法26条）。

（6）情報提供義務

顧客に適した同種の金融商品又はサービスが複数ある場合、金融サービス仲介業者は、顧客のニーズを無視して、金融機関から得られる仲介手数料の高い金融商品又はサービスを推奨する可能性や関係の深い金融機関の金融商品又はサービスを勧める可能性があります。そこで、顧客が金融サービス仲介業者の中立性を評価し、自身にあった金融サービスを適切に選択できるように、金融サービス仲介業者は、顧客から求められた場合は、顧客に対し、金融サービス仲介業者が受け取る手数料等の額を開示しなければならないとされました（改正法25条2項）。

また、金融サービス仲介業者は、その金融サービス仲介業務についての重要な事項の顧客への説明をすることが求められています（改正法26条）。顧客が自身にあった金融サービスを適切に選択できるようにする観点からは、「顧客本位の業務運営に関する原則」（平成29年3月30日金融庁）を踏まえ、金融サービス仲介業者には、仲介先の金融機関との間の委託関係又は資本関係の有無、金融商品・サービスの選定理由等についても顧客に対して情報を提供することが望ましいと考えられます。

（7）　仲介する金融サービスに応じた規制

また、金融サービス仲介業者が行う業務の種類に応じて、銀行法、保険業法及び金融商品取引法の規定が金融サービス仲介業者に準用されており（改正法29条、30条、31条）、以下のような規定が適用されることに注意が必要です。

①銀行分野の仲介	情実融資の媒介の禁止等
②証券分野の仲介	損失補填の禁止 インサイダー情報を利用した勧誘行為の禁止 顧客の注文の動向等を利用した自己売買の禁止等
③保険分野の仲介	顧客の意向の把握 自己契約の禁止 告知の妨害の禁止 不適切な乗換募集の禁止等

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創・佐藤法律事務所について

創・佐藤法律事務所はブロックチェーンと暗号資産に関する法的助言を専門とする法律事務所です。当事務所の弁護士は、バイリンガルであり、アメリカ、シンガポール、日本の大手法律事務所と長年にわたり仕事をしてきました。　2015年の設立以来、ブロックチェーンとフィンテックの最前線に立ってリーガルアドバイスを提供しています。2020年、代表弁護士の斎藤創は、Chambers Asia Pacificにより日本におけるFinTech弁護士として、またBest Lawyers rankingsにおいても日本のFinTech、金融機関規制分野の弁護士としてランクインしました。長年の金融分野での経験と新しい技術への深い理解により、変わり続ける法規制環境の中で、お客様のために革新的なソリューションを提供しています。

　本稿では、Decentralized Finance(DeFi、分散型金融)におけるDEX(Decentralized Exchange：分散型取引所)、より細分化した分類ではAMM(Automated Market Makers)について、最大手プラットフォームであるUniswapを中心に法規制を検討します。
　なお、当事務所では別途、DeFiに関連する様々な資料を発表しておりますので、ご関心ある方はあわせてご確認下さい。

当事務所公表の他のDeFi関連資料 (1)   ｢DeFiと日本法｣ 全般について解説するセミナー資料(2020年10月20日付) https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-and-japanese-law-oct-20-2020-version  (2)   ｢イールドファーミング/リクイディティマイニング/Compoundと日本法｣(2020年7月31日付) https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/ (3)   ｢DeFiによる暗号資産デリバティブ取引/信用取引と日本法｣(2020年9月10日付) https://innovationlaw.jp/defi-derivative-in-japan/ (4)   ｢日本法下のステーブルコイン｣(2019年6月18日付) https://innovationlaw.jp/stable-coins-under-japanese-law/ (5)   ｢DeFiの主要な構成要素｣(2020年10月05日付) https://innovationlaw.jp/key-building-blocks-of-defi/

I　UniswapなどDEX/AMMの仕組み

1　DEX/AMMとは

　DEXとは、本邦の暗号資産交換業者など特定の事業者が管理する中央集権型の取引所(Centralized Exchange/CEX)とは異なり、主にEthereumブロックチェーンのスマートコントラクトにより構築されたP2Pのトークンの取引所を意味する。DEXは主としてオーダーブック形式のものとAMM形式のものとに分類することができる。

2　オーダーブック形式とAMM形式の違い

　オーダーブック形式のDEXは、売買注文のマッチングはブロックチェーン外(オフチェーン)で行い、マッチング後の決済はブロックチェーン(オンブロックチェーン)で行うことにより、効率性と信用リスクのバランスを取る方式である。利用者(メイカー)は売買注文を、スマートコントラクトを介して、オーダーブックに出す。オーダーブックを確認して取引に応じる者(テイカー)が対応する注文を出し、マッチングした後の決済はオンブロックチェーンで行う。オーダーブックの管理は第三者であるリレイヤーが行う。オーダーブック形式のDEXの例としては0xなどがある。なお、オーダーブックをオンチェーンで管理するもの (例：EtherDelta)も存在する。

　これに対し、AMM形式のDEXとは、トークンのペアがあらかじめ流動性プール(Liquidity Pool)に流動性提供者(Liquidity Provider)により提供され、トークンの交換を希望する者は、自らが保有するトークンを流動性プールに加え、流動性プールに蓄積されたトークンを引き出すことにより、トークンの交換を行う方式である。AMMでは、オーダーブックを介することなく、トレーダーがトークンをダイレクトに交換することができるという特徴がある。AMM形式のDEXの例として、Uniswapの概要を後述する(その他、代表的なAMM形式のDEXとしてはSushiSwap、Kyber Network等がある。)。

<各方式の比較>

	マッチング	決済	特徴
中央集権型	取引所が提供する板(オフチェーン)	取引所内(オフチェーン、信用リスクあり)	UI/UXが通常は最も簡便 取引所の信用リスクあり 利用者が多く通常最も有利な価格で約定 取扱コインは取引所が選択 法定通貨や非Ethereumトークンも取り扱える
DEX(オーダーブック方式)	リレイヤーなどが提供する板(オフチェーン又はオンチェーン)	オンチェーン(信用リスクなし)	取引の利便性と信用リスクのバランスをはかる コントラクトが取扱可能なコイン(Ethereumベース又はEthereumベースに変換)のうち、リレイヤーが選択したコインが取り扱われる
DEX(AMM方式)	Liquidity Pool(オンチェーン)	Liquidity Pool(オンチェーン、信用リスクなし)	プールが設定されている限り、即座に決済がなされる プールが多額であれば決済時の価格変動は少ないが、それでも中央集権型取引所よりは価格が不利なことが多いと思われる コントラクトが取り扱えるコイン(Ethereumベース又はEthereumベースに変換)のうちLiquidity Providerが自由に選択して提供

3　Uniswap の仕組み

　Uniswapは、2018年11月に開始されたAMM形式のDEXである。ユーザーは、交換手数料である0.30％の固定料金を支払うことで、流動性の提供がなされている任意のEther(ETH)やERC20トークンの交換を行うことができる。流動性プールへの流動性(EtherやERC20トークンのペア)の提供は誰もが行うことができ、提供できるトークンは既存のトークンに限られないため、新たなトークンをUniswapを使って流通させることが可能である(Initial DEX Offering)。流動性の提供者は、LPトークン(Liquidity Tokens)の発行を受けたうえ、トレーダーから支払われる交換手数料の分配を受ける権利を取得する。また、LPトークンを償却することで、流動性プールに預け入れたトークンペアと、ロック中に自己に分配された交換手数料を獲得することができる。Uniswapのスマートコントラクトのコアな要素として、交換対象となる流動性プール内の二種類のトークンの残高の積が一定値となるように交換価格が決定される仕組みがある^(＊1)。なお、交換レートの他の取引所との価格乖離については、トレーダーによる裁定取引(アービトラージ)が行われることにより是正される。2020年9月以降、流動性提供者やユーザー等に対しては、UNIというガバナンストークンが配布されることになった。

＊1　価格決定メカニズム x * y = k xとyはプール内の各トークンの数を表す。xとyは時間の経過とともに変化するが、kは一定であり、AMMは任意の時点で各資産の価格を決定する。 例 x=100枚、y=50枚、k＝5,000 これにx10枚提供　x=110、k=5000、y=45.45、x10枚にy4.54枚が交付 再度x10枚提供、x=120、k=5000、y=41.666、結果x10枚にy3.787枚交付

※Uniswapの派生AMMであるSushiSwap 　DeFiにおいては、一般にソースコードが公開されていることから、ほぼ同一のプロジェクトを設定することが容易である。Uniswapから派生して、SushiSwapというAMMが2020年8月に設定され、当該プロジェクトもDeFi業界で著名となったので、SushiSwapの仕組みについて若干紹介する。但し、法的論点はUniswapとほぼ同様になると思われる。 　SushiSwapでは、流動性の提供者に対して、Sushiトークン(SLP (Sushiswap Liquidity Provider) tokens)というガバナンストークンをインセンティブとして付与する。SushiSwapは、Uniswapと異なり、取引するユーザーが支払う手数料の0.3%のうち、0.25%は従来通り流動性提供者に配られ、残りの0.05%はSushiトークンの所有者に配られる。SushiSwapは、匿名の設立者シェフ・ノミにより2020年8月下旬に運用開始され、同年9月1日には暗号資産取引所のFTXとバイナンスにSushiトークンが上場している。

II　結論のまとめ

1　Uniswapによるトークンの交換等に関する法規制

(1) 暗号資産の交換について ・ ユーザーが行う暗号資産同士の交換は、仮にAMMで行われていても日本法上は｢暗号資産の交換｣に該当する。 ・ しかし、完全に非中央集権でありスマートコントラクトのみで動いているUniswapでは、コントラクト自体は｢媒介｣を業として行う｢者｣ではなく、暗号資産交換業の規制は適用されないと思われる。 ・ なお、Uniswapへのアクセスソフトを提供する｢者｣については、媒介規制に該当する可能性がある。 (2) 法定通貨担保型ステーブルコインの交換について ・ 本邦では法定通貨担保型ステーブルコイン同士の交換には明確な規制はない。 ・ 法定通貨担保型ステーブルコインと暗号資産の交換が暗号資産の売買や交換に該当するかは不明確であるが、仮に該当したとしても上記(1)と同様の議論になる。

2　流動性プールによるトークンの受入れに関する法規制

(1) 暗号資産の受入れ ・ 消費貸借又はファンドに類似する法的性質をもつと思われるため、暗号資産の管理には該当せず、資金決済法上のカストディ規制の適用はないと思われる。 ・ 仮に消費寄託であると考えても、Uniswapでは暗号資産を管理する事業者がおらず、カストディ規制の適用はないと思われる。 ・ なお、暗号資産の受入れには、出資法の預り金規制は適用されない。 (2) 法定通貨担保型ステーブルコインの受入れ ・ 法定通貨担保型ステーブルコインは暗号資産ではないため、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。 ・ 出資法上の預り金規制についても、法定通貨担保型ステーブルコインが｢金銭｣ではないため、預金と同様の経済的性質を有するとして預り金規制が適用されることはないと思われる。

3　トークンの発行及びトークンの交換手数料の分配に関する法規制

(1) LPトークンの発行について ・ 流動性の提供者が取得する権利は、提供された流動性を用いてUniswapが暗号資産の交換を行ったことで獲得した交換手数料につき、その分配を受ける権利であり、それをトークン化したLPトークンは電子記録移転権利(集団投資スキーム持分)に該当する可能性がある。 ・ 他方、流動性提供者への損失の配分については予定されていないと思われるため、電子記録移転権利とは法的性質が異なるとも考えうる。ここは難問であり更に要検討。 ・ なお、LPトークンが電子記録移転権利とみなされた場合でも、Uniswapは、その発行や運用を行う｢者｣ではないため、金商法上の開示規制や金商業規制の適用はないものと思われる。 (2) ガバナンストークンの発行について ・ ガバナンストークンUNIは暗号資産に該当するものと考えられるが、Uniswapを利用したことによる報酬、一種のおまけ的なものとして配布されていると考えられるため、暗号資産の売買等には該当せず、資金決済法上の規制はない。

Ⅲ　暗号資産交換業、電子記録移転権利規制等の概要

　Uniswapの法規制を検討する前提として、暗号資産交換業に関する資金決済法等の規制、金商法上の電子記録移転権利の規制、出資法規制の概要を述べる。規制概要をご承知の方は、本章を飛ばし、Ⅳにお進み下さい。

1　暗号資産の定義

　暗号資産は資金決済法において以下のとおり定義されている(資金決済法2条5項)。

1号暗号資産	① 物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができるもの ② 不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができるもの ③ 電子機器その他の物に電子的方法により記録されている財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの ④ 本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産以外のもの ⑤ 金融商品取引法2条3項に規定する電子記録移転権利以外のもの
2号暗号資産	不特定の者を相手方として1号暗号資産と相互に交換を行うことができるもので、1号暗号資産の③～⑤の要件を満たすもの

　上記の①及び②の要件を判断するに当たっては、例えば、｢ブロックチェーン等のネットワークを通じて不特定の者の間で移転可能な仕組みを有しているか｣、｢発行者と店舗等との間の契約等により、代価の弁済のために暗号資産を使用可能な店舗等が限定されていないか｣、｢発行者が使用可能な店舗等を管理していないか｣、｢発行者による制限なく、本邦通貨又は外国通貨との交換を行うことができるか｣、｢本邦通貨又は外国通貨との交換市場が存在するか｣等が考慮要素になるものとされている(金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係Ⅰ－１－１)。

　なお、｢通貨建資産｣は暗号資産の定義から除外されており、ステーブルコインのうち通貨にリンクするものは暗号資産には該当しない^(＊2)。

＊2　法定通貨担保型ステーブルコインの法的性質 　ステーブルコインのうち、ドルや円といった法定通貨を担保にし、｢発行者等と利用者との間の契約等により、発行者等が当該利用者に対して法定通貨をもって払い戻す等の義務を負っている｣法定通貨担保型のものについては、資金決済法2条6項に定める通貨建資産であると考えることができるため、暗号資産の定義から除外される(金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係Ⅰ－１－１－④)。

2　暗号資産交換業の規制

(1) 暗号資産交換業
　資金決済法では、以下のいずれかの行為を｢業として行うこと｣を暗号資産交換業と定め、これを行うには内閣総理大臣の登録を必要としている(資金決済法63条の2)。

① 暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換

② ①に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理

③ ①、②に関して、利用者の金銭の管理をすること

④ 他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く)

　なお、｢業として行うこと｣とは、｢対公衆性｣のある行為で｢反復継続性｣をもって行うことをいうものと解される。具体的な行為が｢対公衆性｣や｢反復継続性｣を有するものであるか否かについては、個別事例ごとに実態に即して実質的に判断すべきとされる。なお、｢対公衆性｣や｢反復継続性｣については、現実に｢対公衆性｣のある行為が反復継続して行われている場合のみならず、｢対公衆性｣や｢反復継続性｣が想定されている場合等も含まれる¹⁹。

(2) 暗号資産の交換等
　事業者が自ら保有する暗号資産を利用者の暗号資産と交換する場合には、上記①の暗号資産の交換に該当し、事業者が利用者間の暗号資産の交換のマッチングサービスを提供するなど、利用者の委託を受けて利用者間の暗号資産の交換契約の成立に尽力する場合には、上記②の暗号資産の交換の媒介等に該当する。

(3) 暗号資産の管理(カストディ)
　｢他人のために暗号資産の管理をすること｣とは、利用者の関与なく、単独又は関係事業者と共同して、利用者の暗号資産を移転でき得るだけの秘密鍵を保有する場合など、事業者が主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にある場合をいう。そのため、暗号資産の保管をする場合であっても、事業者がユーザーの暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないため、基本的には、｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないと考えられている²⁰。
　また、暗号資産の消費貸借は｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないとされている²¹。

3　出資法上の預り金規制

　出資法では、銀行法による銀行など他の法律に特別の規定のある者を除くほか、何人も業として預り金をしてはならないと定めている(出資法2条)。また、預り金の内容は以下のとおり定められている。

① 預金、貯金又は定期積金の受入れ

② ①に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

②については、次の4つの要件のすべてに該当するものとされている²²。
a 不特定かつ多数の者が相手であること
b 金銭の受け入れであること
c 元本の返還が約されていること
d 主として預け主の便宜のために金銭の価額を保管することを目的とするものであること

4　金商法と電子記録移転権利(集団投資スキーム持分)の意義

(1) 集団投資スキーム持分
　金商法ではファンド(集団投資スキーム)を以下のとおり定め、有価証券とみなして規制対象としている(金商法2条2項5号)。なお、暗号資産も｢金銭｣とみなされている (金商法2条の2)。

① 組合その他の権利であって、

② 出資又は拠出をした金銭(暗号資産)を充てて行う事業から生ずる、

③ 収益の配当又は当該事業に係る財産の分配を受けることができる権利で、

④ 除外事由(金商法2条2項5号イ～ハ23)に該当しないもの

　上記①の｢その他の権利｣の概念は非常に広く、法形式の如何は問われないとされている。また、②の｢金銭(暗号資産)を充てて行う事業｣という点も広く解釈されており、例えば、スマートコントラクトが出資を受けた暗号資産等の貸付を行う、という行為も事業と考えられる。

(2) 電子記録移転権利
　金商法は、2条2項各号に掲げる権利のうち一定の要件を満たすものを電子記録移転権利として追加的な規制を加えている。集団投資スキーム持分についても以下の要件を満たす場合に電子記録移転権利となる。但し、流通性その他の事情を勘案して内閣府令で定めるものは除かれる²⁴。

① 電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値に表示されるもの

② 電子機器その他の物に電子的方法により記録されるもの

Ⅳ　Uniswapへの法規制の適用関係

1　Uniswapにおけるトークンの交換について

　Uniswapでは、その流動性プールに蓄積された各種トークンとユーザー所有のトークンとの交換が行われており、｢暗号資産の交換｣がなされているものと考えられる(なお、本邦では法定通貨担保型ステーブルコイン同士の交換には規制はない)²⁵。
　もっとも、Uniswapでは、暗号資産の交換はスマートコントラクト上で行われ、中央集権的な管理者がいない。そのため、コントラクト自体は｢媒介｣を行う｢者｣ではなく、資金決済法の規制対象外と考えて良いと思われる。
　但し、Uniswapの場合、Uniorgのホームページ上からUniswap利用が簡単にできるようになっている。同ホームページが、交換の成立のために尽力している、と見られた場合、同社が｢媒介｣規制に服する可能性は考えられる。
　なお、仮に同社が規制対象となりホームページがなくなったとしても、Uniswapは同ホームページを経由しなくても他のソフトウェアを経由したりコントラクトに直接アクセスできる仕組みである。UI/UX的には現時点ではホームページの存在が便利であるが、仮に何らかの規制が及ぶ場合、そのようなホームページに頼らない仕組みが登場することも考えられよう。

2　流動性プールでのトークンの受入れとカストディ業務

(1) 暗号資産の受入れ
　Uniswapの流動性プールでは、流動性の提供者により暗号資産のペアが預け入れられる。流動性プールでのトークンの受入れが、暗号資産のカストディ規制の｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当するかが問題となる。
　民法上、｢消費寄託は、目的物(の価値)を寄託者が自ら保管する危険を回避しようとするものであって、寄託の利益が寄託者にあるのに対し、消費貸借は、借主がその目的物を利用するためのものであり、ここに消費寄託と消費貸借の違いがある｣²⁶とされる。
　暗号資産の流動性プールへの提供は、流動性提供者が暗号資産を自ら保管する危険を回避することではなく、手数料収入を得るための一種の運用として行われるのであり、消費貸借又はファンドの一種であると考えられる²⁷。そして、暗号資産の消費貸借やファンドにはカストディ規制の適用はないため、Uniswapの流動性プールへの暗号資産の提供もカストディ規制の適用はないと思われる。

(2) 法定通貨担保型ステーブルコインの受入れ
　法定通貨担保型ステーブルコインは暗号資産ではないため、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。
　そこで、出資法の預り金規制(出資法2条)の適用の有無が問題となるが、上記Ⅲの3記載のとおり、預り金規制の対象は｢金銭｣の受け入れとされており、金銭ではないステーブルコイン等のトークンの受け入れについては預り金規制の適用はないと考えられる。

3　トークンの流動性プールへの提供とファンド規制

(1) LPトークンについて
　上記Ⅲの４(1)に記載のとおり、本邦でファンドとは、①組合その他の権利で、②出資又は拠出をした金銭(暗号資産)を充てて行う事業から生ずる、③収益の配当又は当該事業に係る財産の分配を受ける事ができるもので、④除外事由に該当しないもの、とされている。
　そして、流動性プールへのトークンの提供について、①流動性提供者がUniswapに対し何らかの権利を有し、②トークンを流動性プールに提供することで資金の出資又は拠出を行っており、その資金を使って、Uniswapが暗号資産交換の事業を行い、③その結果、得られた手数料収益が、Uniswapから流動性提供者に対し、プールの流動性への貢献割合に応じて分配がなされている、と考えれば、これらの仕組みは一種ファンドに近いと言いうる。
　なお、①に関しては、そもそも完全な分散型金融で発行されたトークンは｢権利｣に該当しないため、ファンドではないという議論はありえよう。但し、発行体がいないという点で同様であるビットコインに関し、現在では何らかの権利性を認める見解が有力であり²⁸、スマートコントラクトに対しても一応は何らかの権利が成り立つ、という可能性はある。また、③については、手数料の分配が一種の配当とみられるか、流動性提供者への損失の配分が予定されていない消費貸借の利息とみられるかが問題となるが、一種の配当と見られる可能性がある。
　このように流動性提供者のUniswapに対する権利がファンドに該当する場合、その権利をトークン化したLPトークンは電子記録移転権利に該当し、自らその取得勧誘を業として行うには第二種金融商品取引業の登録を要し(金商法2条8項7号へ、28条2項1号、29条)、その発行においては開示規制が課される等(金商法3条3号ロ、4条1項、24条1項3号等)、金商法の適用関係を考える必要がある。他方、ファンドに該当しない場合には、暗号資産となり、暗号資産交換業規制の適用関係が問題となろう。
　もっとも、金融商品取引業や暗号資産交換業を行う｢者｣が存在しない場合、規制対象外となる可能性があること、ただし、運営者がいないかについて慎重な検討が必要であることは、上記Ⅳの１に記載したケースと同様である。

(2) ガバナンストークンUNIの発行について
　ガバナンストークンであるUNIトークンは、ERC-20規格により発行され、電子機器その他の物に電子的方法により記録されている財産的価値であり、電子情報処理組織を用いて移転することができること、外部の取引所等で他の暗号資産と交換可能であること、また通貨建て資産ではなく、配当等もないことから、日本法上の暗号資産に該当すると考えられる。そして、暗号資産の発行を対価を得て行った場合、日本ではICO類似として暗号資産交換業の該当性を検討する必要がある。
　しかしながら、UNIは、その発行に対価の支払いやトークンの交換が伴うものではなく、Uniswapを利用したことによる報酬、一種のおまけ的なものとして配布されていると考えられ、暗号資産の売買等には該当せず、資金決済法の規制はないと思われる。

留保事項
本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。
事実関係は各種の公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
本稿は、DeFi(Uniswapその他のサービス)の利用を推奨するものではありません。
本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

参考条文

金商法

第2条(定義)
2　前項第一号から第十五号までに掲げる有価証券、同項第十七号に掲げる有価証券(同項第十六号に掲げる有価証券の性質を有するものを除く。)及び同項第十八号に掲げる有価証券に表示されるべき権利並びに同項第十六号に掲げる有価証券、同項第十七号に掲げる有価証券(同項第十六号に掲げる有価証券の性質を有するものに限る。)及び同項第十九号から第二十一号までに掲げる有価証券であつて内閣府令で定めるものに表示されるべき権利(以下この項及び次項において｢有価証券表示権利｣と総称する。)は、有価証券表示権利について当該権利を表示する当該有価証券が発行されていない場合においても、当該権利を当該有価証券とみなし、電子記録債権(電子記録債権法(平成十九年法律第百二号)第二条第一項に規定する電子記録債権をいう。以下この項において同じ。)のうち、流通性その他の事情を勘案し、社債券その他の前項各号に掲げる有価証券とみなすことが必要と認められるものとして政令で定めるもの(第七号及び次項において｢特定電子記録債権｣という。)は、当該電子記録債権を当該有価証券とみなし、次に掲げる権利は、証券又は証書に表示されるべき権利以外の権利であつても有価証券とみなして、この法律の規定を適用する。
五　民法(明治二十九年法律第八十九号)第六百六十七条第一項に規定する組合契約、商法(明治三十二年法律第四十八号)第五百三十五条に規定する匿名組合契約、投資事業有限責任組合契約に関する法律(平成十年法律第九十号)第三条第一項に規定する投資事業有限責任組合契約又は有限責任事業組合契約に関する法律(平成十七年法律第四十号)第三条第一項に規定する有限責任事業組合契約に基づく権利、社団法人の社員権その他の権利(外国の法令に基づくものを除く。)のうち、当該権利を有する者(以下この号において｢出資者｣という。)が出資又は拠出をした金銭(これに類するものとして政令で定めるものを含む。)を充てて行う事業(以下この号において｢出資対象事業｣という。)から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利であつて、次のいずれにも該当しないもの(前項各号に掲げる有価証券に表示される権利及びこの項(この号を除く。)の規定により有価証券とみなされる権利を除く。)
イ　出資者の全員が出資対象事業に関与する場合として政令で定める場合における当該出資者の権利
ロ　出資者がその出資又は拠出の額を超えて収益の配当又は出資対象事業に係る財産の分配を受けることがないことを内容とする当該出資者の権利(イに掲げる権利を除く。)
ハ　保険業法(平成七年法律第百五号)第二条第一項に規定する保険業を行う者が保険者となる保険契約、農業協同組合法(昭和二十二年法律第百三十二号)第十条第一項第十号に規定する事業を行う同法第四条に規定する組合と締結した共済契約、消費生活協同組合法(昭和二十三年法律第二百号)第十条第二項に規定する共済事業を行う同法第四条に規定する組合と締結した共済契約、水産業協同組合法(昭和二十三年法律第二百四十二号)第十一条第一項第十一号、第九十三条第一項第六号の二若しくは第百条の二第一項第一号に規定する事業を行う同法第二条に規定する組合と締結した共済契約、中小企業等協同組合法(昭和二十四年法律第百八十一号)第九条の二第七項に規定する共済事業を行う同法第三条に規定する組合と締結した共済契約又は不動産特定共同事業法(平成六年法律第七十七号)第二条第三項に規定する不動産特定共同事業契約(同条第九項に規定する特例事業者と締結したものを除く。)に基づく権利(イ及びロに掲げる権利を除く。)
ニ　イからハまでに掲げるもののほか、当該権利を有価証券とみなさなくても公益又は出資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定める権利

3　この法律において、｢有価証券の募集｣とは、新たに発行される有価証券の取得の申込みの勧誘(これに類するものとして内閣府令で定めるもの(次項において｢取得勧誘類似行為｣という。)を含む。以下｢取得勧誘｣という。)のうち、当該取得勧誘が第一項各号に掲げる有価証券又は前項の規定により有価証券とみなされる有価証券表示権利、特定電子記録債権若しくは同項各号に掲げる権利(電子情報処理組織を用いて移転することができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されるものに限る。)に表示される場合(流通性その他の事情を勘案して内閣府令で定める場合を除く。)に限る。以下｢電子記録移転権利｣という。)(次項及び第六項、第二条の三第四項及び第五項並びに第二十三条の十三第四項において｢第一項有価証券｣という。)に係るものである場合にあつては第一号及び第二号に掲げる場合、当該取得勧誘が前項の規定により有価証券とみなされる同項各号に掲げる権利(電子記録移転権利を除く。次項、第二条の三第四項及び第五項並びに第二十三条の十三第四項において｢第二項有価証券｣という。)に係るものである場合にあつては第三号に掲げる場合に該当するものをいい、｢有価証券の私募｣とは、取得勧誘であつて有価証券の募集に該当しないものをいう。
一　多数の者(適格機関投資家(有価証券に対する投資に係る専門的知識及び経験を有する者として内閣府令で定める者をいう。以下同じ。)が含まれる場合であつて、当該有価証券がその取得者である適格機関投資家から適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合に該当するときは、当該適格機関投資家を除く。)を相手方として行う場合として政令で定める場合(特定投資家のみを相手方とする場合を除く。)
二　前号に掲げる場合のほか、次に掲げる場合のいずれにも該当しない場合
イ　適格機関投資家のみを相手方として行う場合であつて、当該有価証券がその取得者から適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合
ロ　特定投資家のみを相手方として行う場合であつて、次に掲げる要件の全てに該当するとき(イに掲げる場合を除く。)。
(1) 当該取得勧誘の相手方が国、日本銀行及び適格機関投資家以外の者である場合にあつては、金融商品取引業者等(第三十四条に規定する金融商品取引業者等をいう。次項、第四条第一項第四号及び第三項、第二十七条の三十二の二並びに第二十七条の三十四の二において同じ。)が顧客からの委託により又は自己のために当該取得勧誘を行うこと。
(2) 当該有価証券がその取得者から特定投資家等(特定投資家又は非居住者(外国為替及び外国貿易法(昭和二十四年法律第二百二十八号)第六条第一項第六号に規定する非居住者をいい、政令で定める者に限る。)をいう。以下同じ。)以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合に該当すること。
ハ　前号に掲げる場合並びにイ及びロに掲げる場合以外の場合(当該有価証券と種類を同じくする有価証券の発行及び勧誘の状況等を勘案して政令で定める要件に該当する場合を除く。)であつて、当該有価証券が多数の者に所有されるおそれが少ないものとして政令で定める場合

8　この法律において｢金融商品取引業｣とは、次に掲げる行為(その内容等を勘案し、投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるもの及び銀行、優先出資法第二条第一項に規定する協同組織金融機関(以下｢協同組織金融機関｣という。)その他政令で定める金融機関が行う第十二号、第十四号、第十五号又は第二十八条第八項各号に掲げるものを除く。)のいずれかを業として行うことをいう。
七　有価証券(次に掲げるものに限る。)の募集又は私募
ヘ　第二項の規定により有価証券とみなされる同項第五号又は第六号に掲げる権利
九　有価証券の募集若しくは売出しの取扱い又は私募若しくは特定投資家向け売付け勧誘等の取扱い

第2条の2(金銭とみなされるもの)
暗号資産は、前条第二項第五号の金銭、同条第八項第一号の売買に係る金銭その他政令で定める規定の金銭又は当該規定の取引に係る金銭とみなして、この法律(これに基づく命令を含む。)の規定を適用する。

第3条(適用除外有価証券)
この章の規定は、次に掲げる有価証券については、適用しない。
三　第二条第二項の規定により有価証券とみなされる同項各号に掲げる権利(次に掲げるものを除く。)
ロ　電子記録移転権利

第4条(募集又は売出しの届出)
1　有価証券の募集(特定組織再編成発行手続を含む。第十三条及び第十五条第二項から第六項までを除き、以下この章及び次章において同じ。)又は有価証券の売出し(次項に規定する適格機関投資家取得有価証券一般勧誘及び第三項に規定する特定投資家等取得有価証券一般勧誘に該当するものを除き、特定組織再編成交付手続を含む。以下この項において同じ。)は、発行者が当該有価証券の募集又は売出しに関し内閣総理大臣に届出をしているものでなければ、することができない。ただし、次の各号のいずれかに該当するものについては、この限りでない。
一　有価証券の募集又は売出しの相手方が当該有価証券に係る次条第一項各号に掲げる事項に関する情報を既に取得し、又は容易に取得することができる場合として政令で定める場合における当該有価証券の募集又は売出し

第24条(有価証券報告書の提出)
1　有価証券の発行者である会社は、その会社が発行者である有価証券(特定有価証券を除く。次の各号を除き、以下この条において同じ。)が次に掲げる有価証券のいずれかに該当する場合には、内閣府令で定めるところにより、事業年度ごとに、当該会社の商号、当該会社の属する企業集団及び当該会社の経理の状況その他事業の内容に関する重要な事項その他の公益又は投資者保護のため必要かつ適当なものとして内閣府令で定める事項を記載した報告書(以下｢有価証券報告書｣という。)を、内国会社にあつては当該事業年度経過後三月以内(やむを得ない理由により当該期間内に提出できないと認められる場合には、内閣府令で定めるところにより、あらかじめ内閣総理大臣の承認を受けた期間内)、外国会社にあつては公益又は投資者保護のため必要かつ適当なものとして政令で定める期間内に、内閣総理大臣に提出しなければならない。ただし、当該有価証券が第三号に掲げる有価証券(株券その他の政令で定める有価証券に限る。)に該当する場合においてその発行者である会社(報告書提出開始年度(当該有価証券の募集又は売出しにつき第四条第一項本文、第二項本文若しくは第三項本文又は第二十三条の八第一項本文若しくは第二項の規定の適用を受けることとなつた日の属する事業年度をいい、当該報告書提出開始年度が複数あるときは、その直近のものをいう。)終了後五年を経過している場合に該当する会社に限る。)の当該事業年度の末日及び当該事業年度の開始の日前四年以内に開始した事業年度全ての末日における当該有価証券の所有者の数が政令で定めるところにより計算した数に満たない場合であつて有価証券報告書を提出しなくても公益又は投資者保護に欠けることがないものとして内閣府令で定めるところにより内閣総理大臣の承認を受けたとき、当該有価証券が第四号に掲げる有価証券に該当する場合において、その発行者である会社の資本金の額が当該事業年度の末日において五億円未満(当該有価証券が第二条第二項の規定により有価証券とみなされる有価証券投資事業権利等又は電子記録移転権利である場合にあつては、当該会社の資産の額として政令で定めるものの額が当該事業年度の末日において政令で定める額未満)であるとき、及び当該事業年度の末日における当該有価証券の所有者の数が政令で定める数に満たないとき、並びに当該有価証券が第三号又は第四号に掲げる有価証券に該当する場合において有価証券報告書を提出しなくても公益又は投資者保護に欠けることがないものとして政令で定めるところにより内閣総理大臣の承認を受けたときは、この限りでない。
三　その募集又は売出しにつき第四条第一項本文、第二項本文若しくは第三項本文又は第二十三条の八第一項本文若しくは第二項の規定の適用を受けた有価証券(前二号に掲げるものを除く。)

第28条(金融商品取引業者等)
２　この章において｢第二種金融商品取引業｣とは、金融商品取引業のうち、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいう。
一　第二条第八項第七号に掲げる行為

第29条(登録)
金融商品取引業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行うことができない。

資金決済法

第2条(定義)
5 この法律において｢暗号資産｣とは、次に掲げるものをいう。ただし、金融商品取引法(昭和二十三年法律第二十五号)第二条第三項に規定する電子記録移転権利を表示するものを除く。
一　物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産を除く。次号において同じ。)であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
二　不特定の者を相手方として前号に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの

6 この法律において｢通貨建資産｣とは、本邦通貨若しくは外国通貨をもって表示され、又は本邦通貨若しくは外国通貨をもって債務の履行、払戻しその他これらに準ずるもの(以下この項において｢債務の履行等｣という。)が行われることとされている資産をいう。この場合において、通貨建資産をもって債務の履行等が行われることとされている資産は、通貨建資産とみなす。

7 この法律において｢暗号資産交換業｣とは、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいい、｢暗号資産の交換等｣とは、第一号及び第二号に掲げる行為をいい、｢暗号資産の管理｣とは、第四号に掲げる行為をいう。
一　暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換
二　前号に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理
三　その行う前二号に掲げる行為に関して、利用者の金銭の管理をすること。
四　他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く。)。

8 この法律において｢暗号資産交換業者｣とは、第六十三条の二の登録を受けた者をいう。

第63条の2(暗号資産交換業者の登録)
暗号資産交換業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行ってはならない。

出資法

第2条(預り金の禁止)
1 業として預り金をするにつき他の法律に特別の規定のある者を除く外、何人も業として預り金をしてはならない。

2 前項の｢預り金｣とは、不特定かつ多数の者からの金銭の受入れであつて、次に掲げるものをいう。
一　預金、貯金又は定期積金の受入れ
二　社債、借入金その他いかなる名義をもつてするかを問わず、前号に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

以　上
11月5日 改訂

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2020年10月20日にFinTech協会キャピタルマーケッツ部会で開催したDeFiイベントで使用したスライド( DeFiと日本法)です。

DeFi and Japanese Law (Oct 20, 2020 version) from So Saito

分散型金融(より一般的にはDeFiと呼ばれています)は、ここ数ヶ月でますます注目を集めています。毎週のように新しいサービスやプラットフォームが登場し、短い歴史にもかかわらず、環境はますます複雑化しています。

本記事では、DeFiの主要な構成要素の概要と日本の法律の下での規制上の意味合いについて説明しています。

訳注：　本書は当事務所作成の英文DeFi資料下記(1)を翻訳したものです。そのため日本語としては最初から日本文で作成した下記(2)～(4)の資料のほうが判りやすいと思います。 (1) 英文DeFi資料(2020年9月29日付) https://innovationlaw.jp/en/key-building-blocks-of-defi/　 (2) DeFi全般について解説するセミナー資料(2020年9月9日付) https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-japaneselaw200909?fbclid=IwAR0DcqVcqCmdDd79-MbCII1h0Z6-MZL3WHnNFtL2GMT9-b0E27WRQCCe-7Q (3) リクイデティマイニング(Compound)の分析(2020年7月31日付) https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/ (4) DeFi デリバティブ (dYdX)の分析(2020年9月10日付) https://innovationlaw.jp/defi-derivative-in-japan/ 但し、上記(2)～(4)ではAMM、aggregator、vaultsについては十分に触れていないため、更に情報を知りたい方は本書をご覧下さい。 本書本文中の+/-や/-は規制適用の可能性を示します。 当事務所では継続的にDeFiを研究しており、今後も各種分析を提供する予定です。

DeFiの主要な構成要素

1. 分散型取引所(decentralized exchanges)
2. 自動マーケットメーカー(Automated Market Maker)
3. レンディングプラットフォーム (lending platform)
4. アグリゲーター (aggregators、情報収集者)
5. ボールト(vaults 、銀行の金庫室・貯蔵庫)
6. デリバティブ (derivatives)

DEX

分散型取引所(DEX)は、暗号資産を売買できる市場をユーザーに提供します。DEXの基本的な概念は、中央集権型取引所のそれに類似しています。別の言い方をすれば、DEXは通常、オーダーブックとマッチングエンジンを有しています。

オーダーブックとマッチングエンジンの両方がオンチェーンになっている場合もあれば、これらがオフチェーンになっていて決済だけがオンチェーンになっている場合もあります。

例としては、以下のようなものがあります。

Binance DEX
dydx
switcheo

規制の観点からは、オーダーブック/オーダーマッチングと決済を区別する必要があります。 分散化の程度、すなわちDEXの作成者が管理者権限を用いて資金にアクセスしたり、スマートコントラクトを制御したりすることができる程度に応じて、活動は規制され、又は規制されないことになります。

規制対象となる可能性のある活動

1. オーダーブック/オーダーマッチング　>>　暗号資産交換業　 +/-
2. 決済のためにスマートコントラクトに預託された暗号資産の保管　>>　カストディサービスとしての暗号資産交換業　+/-

	管理されたカストディあり1	管理されたカストディなし	規制されるか
オフチェーンのオーダーブック		✓	はい
	✓		はい
管理ありのオンチェーンのオーダーブック		✓	はい
	✓		はい
管理なしのオンチェーンのオーダーブック		✓	いいえ
	✓		はい

AMM

AMMはオーダーブックを持っていません。その代わりに、1つ以上の暗号資産のペアで構成される流動性プールを使用します。各暗号資産の価格は、プール内の他の資産に対して測定されます。

Uniswapの例では、プール内の各暗号資産の価格を決定するために以下の式を使用しています。

x * y = k

この式では、xとyはプール内の各トークンの数を表しています。xとyは時間の経過とともに変化しますが、kは一定であり、AMMは任意の時点で各資産の価格を決定することができます。

たとえば、ETH/DAIプールでETHをDAIに交換すると、DAIの価格はETHよりも割高になります。プール内のETH価格が実際の市場価格から乖離している場合、これは裁定取引の機会を開きます。裁定取引の機会を利用するには、トレーダーはプールにDAIを供給し、ETHを引き出す必要があります。その結果、ETHの価格はリバランスされ、全体的な市場価格に合わせて調整されます。

プールの流動性は流動性プロバイダー(LP)によって提供されます。流動性を提供することと引き換えに、LPはプールとの遣り取りで請求される手数料に参加し、場合によっては追加のインセンティブとしてガバナンストークンを受け取ります。

例としては、以下のようなものがあります。

Uniswap
Curve
Balancer

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規制対象となる可能性のある活動

1. 暗号資産とLPトークンとの①②　>>　暗号資産交換業　 -/
2. 暗号資産と暗号資産の交換⑤⑥　>>　暗号資産交換業　 -/
3. AMMプールを制御するスマートコントラクトに対して預けられた暗号資産の保管 　>>　カストディサービスの形での暗号資産交換業　 +/-
4. LPトークンの発行②　>>　有価証券の発行　+/-
5. インセンティブの発行④　>>　ICOと同様のクリプト資産交換サービス　-/

レンディング

現存するレンディングプラットフォームのいずれかから資金を借りるには、ユーザーはまずプロトコルに暗号資産を預ける必要があります。レンディングプロトコルに資金を供給した場合、レンダーはレンディングプールのシェアを表すトークンを受け取ります。このトークンは、プロトコルから資金を借りる際に担保として使用することができます。

プロトコルによっては、追加のトークン(通常はガバナンストークンの形をしています)が、プラットフォームを使用するためのインセンティブとして、貸し手と借り手の両方に発行される場合があります。

借り手は、プロトコルに対して利息を支払いますが、この利息は直接レンダーに渡されるか、又はレンダーがプロトコルから自分の資金をアンロックすると決定した後にレンダーに支払われます。

例としては、以下のようなものがあります。

Compound
Aave

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規制対象となる可能性のある活動

1. プール内のシェアを表すトークンを持つ暗号資産の交換①②　>>　暗号資産交換業 +/-
2. プール内のシェアを表すトークンを暗号資産と交換④⑤　>>　暗号資産交換業　+/-
3. レンディングプールをコントロールするスマートコントラクトに預けられた暗号資産の保管　>>　カストディサービスとしての暗号資産交換業　+/-
4. プール内のシェアを表すトークンの発行②　>>　有価証券の発行　/-
5. ガバナンストークンをインセンティブとして発行③⑥　>>　/-

アグリゲーター

アグリゲーターは、流動性を提供して、ユーザー、ウォレット、スマートコントラクトを接続します。そうすることで、複数のプラットフォームの中で最良の価格でトークンを交換することができます。

他のアグリゲーターは常に最高の利回りを探し、それに従い、供給された資金を分配します。

例としては、以下のようなものがあります。

1inch
Kyber

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規制対象となる可能性のある活動

1. 暗号資産の交換の仲介業務の場合　>>　暗号資産交換業　+/-
2. 最高の価格での検索と実行　>>　投資アドバイス　-/

VAULTS(貯蔵庫)

VAULTは、彼らに提供された資金のリターンを自動的に最適化します。そのために、複数のAMMやレンディングプロトコルに接続し、最高のリターンを生み出す場所に資金を移動させます。

AMMやレンディングプロトコルがインセンティブとしてトークンを発行する場合、貯蔵庫は自動的にトークンを売却して再投資します。最も顕著な例としては、yearn.financeが挙げられます。

例としては、以下のようなものがあります。

yearn

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規制対象となる可能性のある活動

1. 保管庫へのy LPトークンの預け入れ③　>> 　カストディとしての暗号資産交換業　/-
2. 最高の利回りを持つプールへの暗号資産の割り当て　>>　投資アドバイス　/-

デリバティブ

デリバティブプラットフォームは、ユーザーが投機し、又はポジションをヘッジすることを可能にします。効率性とコストの理由から、dydxのような取引所は、オフチェーン/オンチェーンのハイブリッドソリューションを使用しています。プラットフォームのユーザーによって支払われた証拠金がオンチェーンプロトコルによって維持される一方、オーダーブックと注文のマッチングはオフチェーンで実行されます。

ほとんどのデリバティブ取引所が運営しているインフラは、DEXのそれに似ています。

例としては、以下のようなものがあります。

dydx

規制対象となる可能性のある活動

1. オーダーブック・オーダーのマッチング　>>　金融商品取引業者免許　+/-
2. 預託された資金を管理するスマートコントラクトへの証拠金の預け入れ　>>　暗号資産交換業　+/-

免責事項
本文書は、一般的な情報提供のみを目的としています。本書は法律上のアドバイスを構成するものではありませんので、特定の法律上の問題や問題に関して依拠することはできません。本資料に記載されているプロジェクトは、例示目的でのみ使用されています。本資料の形式上、トークンのデザインやビジネスモデルの詳細がすべて考慮されているわけではありませんので、当書による評価結果は、規制当局による評価結果や各プロジェクトのために作成された法律意見とは異なる可能性があります。

以　上

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　先日、European Commissionから“Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Crypto-Assets（MiCA）”が出されましたが²¹、この頁9~13が規制の概要を説明した部分ですので、当該部分を仮訳しました。
　自分が今後、研究検討を行うために仮訳したものにすぎませんので、詳細は原文をお当たり下さい。なお、原文では太字化はされていませんが、判りやすさの観点から一部太字化しています。

(以下仮訳)
プロポーザルの具体的な規定の詳細な説明
このプロポーザルは、EUの既存の金融サービス法でカバーされていない暗号資産(Crypto-Assets)の法的確実性を提供し、EUレベルで暗号資産サービス提供者と発行者の統一的な規則を確立しようとする。

この規制案は、EUの既存の金融サービス法ではカバーされていない暗号資産に適用される既存の国家的枠組みに取って代わるものであり、また、電子マネーを含めて｢ステーブルコイン｣のための具体的な規則を制定する。

提案されるレギュレーションは7つの部に分けられる。

第I部は、対象、対象範囲、定義を定める。
第1条は、この規則が暗号資産サービス提供者と発行者に適用され、暗号資産サービス提供者の発行、運用、組織、ガバナンスに関連して透明性と開示に関する統一的な要件を定めるとともに、消費者保護ルールや市場の濫用を防止する措置を定めていると規定している。

第2条は、規制の範囲をEUの金融サービス法の下で金融商品、預金または仕組み預金に該当しない暗号資産に限定している。

第3条は、｢暗号資産｣、｢暗号資産の発行者｣、｢資産参照トークン｣(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)、｢重要な資産参照トークン｣、｢電子マネートークン｣(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)、｢重要な電子マネートークン｣、｢暗号資産サービス提供者｣、｢ユーティリティートークン｣その他を含む、本規則の目的のために使用される用語および定義を規定している。第3条はまた、さまざまな暗号資産サービスを定義している。
重要なこととして、委員会は、定義の技術的要素を特定し、当該定義を市場や技術の進捗に適応させるため、委任を受けた法律を採択することがある。

第II部では、暗号資産の一般への提供とマーケティングを規定している。
第4条は、発行者は、第5条の要件(法人の形態で確立される義務など)に従って、暗号資産を連合内で一般に提供する権限を有するか、暗号資産の取引プラットフォームでの取引の許可を求めなければならないことを示す。発行者は、第6条に基づきホワイトペーパーを作成し、所管官庁に通知するものとする。
第4条には、暗号資産の小額募集(12ヶ月以内に100万ユーロ未満)や目論見書規則(規則EU 2017/1129)で定義されている適格投資家を対象とした募集など、いくつかの免除規定も含まれている。

プロポーザルの第6条及び付属書I条は、暗号資産の発行に伴うホワイトペーパーに関する情報要件を規定しているが、第7条は暗号資産の発行者が作成するマーケティング資料に関連する一定の要件を課している。
ホワイトペーパーは、国内の権限のある当局による事前承認の手続き(第8条)の対象とはならない。ホワイトペーパーは当該暗号資産が金融商品指令(指令2014/65/EU)に基づく金融商品なのか、または指令2009/110/EUに基づく電子マネーなのかを査定する責任を負う国の所轄当局に通知される。
ホワイトペーパーの通知後、所管官庁は、提供を停止または禁止する権限、追加情報をホワイトペーパーに含めることを要求する権限、または発行者が本規則を遵守していないという事実を公表する権限を有する(第8条)。

第II部には、また、当初のホワイトペーパーの修正(第10条)、暗号資産のオファリングのキャンセル(第11条)、およびホワイトペーパーに付随する発行者責任(第11条)に関する規定も含まれる。

第III部の第1章では、資産参照トークン(｢安定コイン｣と呼ばれることが多い)の発行者に対する要件を規定している。
第13条は、その発行者が連合で承認されておらず、その所管当局によって承認されたホワイトペーパーを発行していない場合には、発行者は連合内では資産参照トークンを一般に提供することはできず、または、暗号資産の取引プラットフォームで取引を許可されていないことを規定している。
第13条には、小規模な資産参照トークン、および適格投資家が販売、配布、独占的に保有する資産参照トークンの免除も含まれている。
連合内で活動する権限を付与されるために、資産参照トークンの発行者は、EU内に設立された法人の形態で設立され、誠実、公正かつ専門的に行動しなければならない(第14条)。
また、資本要件(第16条)、ガバナンス要件(第17条)、利益相反に関する規則(第18条)、資産参照トークンを裏付けとする資産の安定化メカニズムおよび資産準備金に関する規則(第19条)および準備金資産の保管要件(第20条)など、その他の要件も順守するものとする。
第21条では、発行体は、準備預金資産を、安全でリスクの低い資産(電子マネー指令で記述されている)で、かつ、自己資本規制規則(規制EU 575/2013)に基づく高品質の流動資産の定義を満たす資産にのみ投資することを規定している。

第 22 条はまた、資産参照トークンの発行者に対して、発行者に対する直接的な請求権や資産積立金に対する請求権を含む、資産参照トークンに付随する権利を開示することを義務づけている。資産参照トークンの発行者が、発行者又はその予備資産に対する直接的な償還権又は請求権を提供しない場合、第 22 条は、資産参照トークンの保有者に最低限の権利を提供するものである。

また、第23条は、資産参照トークンの発行者および暗号資産サービス提供者が、資産参照トークンの保有者に何らかの利害関係を付与することを禁止している。

規則案の第25条及び附属書2は、資産参照トークン発行体がそのホワイトペーパーに含めることを要求される追加開示を規定している(第25条)。資産参照トークンの発行者も、また、期中の情報義務の対象となる(第26条)。
発行者は、苦情処理手続きを定め(第27条)、秩序ある廃止のための手続きを整備すること(第28条)を求められている。

第Ⅲ部第1章(第15条)では、また、資産参照トークンと重要な資産参照トークンを区別している。
委員会は、資産参照トークンの発行者が重大であるとみなされる状況とその上限を特定するために、委任法を採用する権限が与えられる。
このような重要な資産参照トークンの発行者は、資本要件(第16条)、相互運用性(第24条)及び流動性管理方針(第19条)の観点から、追加的な要件の対象となる。
電子マネー指令における電子マネー発行者の地位と資産参照トークンの重要な発行者の地位との間で規制上の裁定が行われることを避けるため、本提案では、資産参照トークンの発行者を定義する条件・基準を満たす電子マネー発行者は、本規則に定める一定の要件の対象となることを示している(第 15 条 6 項)。

第Ⅲ部第2章では、資産参照トークン発行者の認可手続きと、各国の管轄当局によるホワイトペーパーの承認について説明する(第29条)。
各国の所管当局は、資産参照トークン発行者の監督を担当し(第31条)、許可を取り消すことができる(第32条)。
しかしながら、重要な資産参照トークンの発行者の監督は、EBA (第33条)に委ねられている。
重要性の基準(第15条)を満たす電子マネーの発行者もまた、EBAの監督(第33条)の対象となる。

第Ⅳ部第1章では、電子マネートークン(｢ステーブルコイン｣と呼ばれることが多い)の発行者に対する要件を示している。
第37条は、発行者が指令2009/110/ECの第2条(1)の意味における信用機関または｢電子マネー機関｣として認可されていない限り、電子マネートークンは連合内で一般に提供されてはならず、暗号資産取引プラットフォームで取引が許可されてはならないと規定している。
また、37条は、｢電子マネートークン｣を電子マネーとみなすと述べる。
第38条には、電子マネートークンの保有者が発行者に対してどのような請求権を与えられるかが記載されている。電子マネー・トークンは額面で、資金の受領時に発行され、電子マネー・トークンの保有者の要求があれば、発行者はいつでも額面で償還しなければならない。

第40条は、電子マネートークンの発行に付随するホワイトペーパーの要件を規定している。例えば、発行者の主要な特徴の説明、発行者のプロジェクトの詳細な説明、電子マネートークンの一般への提供に関するものか、取引プラットフォームへのアクセスを認めるものかの表示、さらには電子マネー発行者、電子マネートークン、潜在的なプロジェクトの実施に関するリスクに関する情報などである。

第IV部第2章では、電子マネートークン発行者の認可と監督の手続きについて述べる。
電子マネーの発行者の監督は、国内の管轄当局が行う(第43条)が、第15条に基づいて重要と見なされた場合、当該電子マネートークンの発行者の監督は、EBAに委ねられる。

第44条では、電子マネートークンの重要性判定後30日以内に設置しなければならないカレッジの構成を規定している。カレッジは、重要な電子マネートークンの発行者が認可されている加盟国の管轄当局、EBA、ESMA、最も関連性の高い決済機関、取引プラットフォーム及び重要な電子マネートークンに関連してサービスを提供するカストディアンの監督を担当する管轄当局、重要な電子マネートークンがユーロを参照している場合はECB、重要な電子マネートークンがユーロ以外のEU通貨を参照している場合は各国の中央銀行、などから構成される。カレッジに属さない関係当局は、その監督義務を遂行するために関連するすべての情報をカレッジに要求することができる。

第44条はまた、ESMA及び欧州中央銀行制度と協力しつつ、EBAが、最も適切な決済機関、取引プラットフォーム及びカストディアン、並びに同カレッジの実務上の取決めの詳細を決定するための規制基準草案を作成しなければならないことを規定している。
これらの規制基準は、施行から12ヶ月後に欧州委員会に提出されなければならない。

第45条では、拘束力のない意見書を発行する権限がカレッジに与えられている。
これらの意見は、発行者がより多くの自己資金を保有すること、ホワイトペーパーの修正、認可の取り消しの想定、第三国の監督当局との情報交換の合意の想定、などに関連している。

重要な電子マネートークンの発行者の権限ある当局またはEBAは、カレッジの意見を適切に検討するものとする。カレッジの意見、提案を含む、に同意しない場合、最終決定には、意見または勧告から重大な逸脱があったことについての説明を含めるものとする。

第V部は、暗号資産サービス提供者の認可と運用条件に関する規定を規定している。
第IV部第1章(訳注：第V部の間違いと思われる)では、プルデンシャルセーフガード(第47条、付属書III)、組織要件(第48条)、顧客資金の保護に関する規則(第51条)、顧客に提供される情報に関する規則(第52条)、苦情処理手順の確立義務(第53条)、利益相反に関する規則(第54条)など、すべての暗号資産サービス提供者に要件を課している。

第V部第2章は、特定のサービスに対する要件を規定している。
すなわち、暗号資産の保管(第56条)、暗号資産の取引プラットフォーム(第57条)、通貨その他の暗号資産のための暗号資産の交換(第58条)、注文の執行(第59条)、暗号資産の発行(第60条)、受注・発注(第61条)、助言(第62条)。
資産参照トークンが支払い手段として使用できるため、資産参照トークンの支払い取引も、支払いサービス指令II (指令2015/2366)(第63条)の規定を参照して規制される。

第V部第3章では、暗号資産サービス提供者の認可と監督に関する規定を定義する。
これらの要件は、申請書の要求される内容(第64条)、EUパスポートを含む認可の範囲(第65条)、および権限のある当局に認可を撤回する権利(第67条)を強調している。
また、このタイトルには、すべての暗号資産サービス提供者(第66 条)の登録をESMA に義務付けることも含まれており、これには、所轄官庁から通知されたホワイトぺーパーに関する情報も含まれることになる。
暗号資産サービスの国境を越えた提供のために、第68条は、暗号資産の国境を越えた活動に関する詳細と情報が、母国の権限ある当局からホスト加盟国の権限ある当局に伝達されるべき方法を定めている。

第Ⅵ部は、暗号資産を含む市場の濫用を防止するための禁止と要件を定めている。
第69条は、市場乱用規則の範囲を定義している。第70条は、内部情報の概念を定義し、暗号資産が暗号資産の取引プラットフォームで取引することを許可されている発行者が内部情報を開示することを示している。
その他の内部者取引禁止規定(第71条)、内部情報の不正開示(第72条)、市場操作(第73条)

第VII部では、各国の所轄官庁、ESMA、EBAの権限について詳しく述べている。
第VII部第1章は、加盟国に対し、この規則の適用上、1つまたは複数の所轄官庁(1つの所轄官庁として指定された1つの所轄官庁を含む)を指定する義務を課している(第74条)。
第１章はまた、国内の権限ある当局の権限(第75条)、権限ある当局間の協力(第76条)、ESMAおよびEBAとの協力(第77条)、ホスト加盟国の国内の権限ある当局がとることのできる予防措置(第82条)に関する詳細な規定を定めている。

第VII部第2章では、所管官庁が課すことのできる行政上の措置と制裁(第85条)、決定の公表(第88条)、ESMAとEBAへの罰則の報告(第89条)について詳述する。

第VII部第3章は、重要な資産参照トークンの発行者の監督、および重要な電子マネートークンの発行者の監督に関連するEBAの権限および能力に関する詳細な規定を定めている。
これには、法的特権(第91条)、情報要請(第92条)、一般調査(第93条)、立入検査(第94条)、情報交換(第95条)、職業上の秘密(第99条)、およびEBAによる監督措置(第100条)が含まれる。
行政制裁その他の措置、特に罰金については、第101条に詳述されており、その結果、定期的な違約金の支払い(第102条)、罰金の開示、性質、執行(第103条)、それに対応する監督措置を講じ、罰金を科すための手続規則(第104条)が規定されている。
第105条及び第106条は、それぞれ、関係者の聴聞に関する要件及びEBAの決定に対する司法裁判所の無制限の管轄権を規定している。
第107条に従い、EBAは、本規則に基づき採択された委任法に基づき、重要な資産参照トークンおよび重要な電子マネートークンの発行者に手数料を請求することができるべきである。

第VIII部では、委員会の委任された行為を採択する目的での委任の行使が扱われている。
規則の提案には、規則(第109条)に定める特定の詳細、要件及び取決めを明記した委任された行為を委員会が採択する権限が含まれる。

第IX部には、規制の影響を評価する報告書を作成する義務(第110条)を含め、経過規定および最終規定が含まれる。
経過措置には、資産参照トークンと電子マネートークンを除き、本規則の施行前に発行された暗号資産の経過措置条項が含まれます。
第114条は、本規則がその効力発生の18ヶ月後に適用されることを示している。ただし、本規則の効力発生日に適用される電子マネートークンに関する規定は除く。

以　上

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9月9日に開催した「フィンテックエンジニア養成勉強会#10」の動画です。

以下、セミナーで使用した「DEFIと日本法」
の資料となります。

　当所は、Decentralized Finance(DeFi、分散型金融)について研究を行っており、DeFiのレンディングスキームであるCompoundについてのBlog[1]、またMaker DAOを含むステーブルコイン規制のBlog[2]などを記載し、DeFiのセミナー[3]などを行っています。
　本稿では、DeFiのうち暗号資産デリバティブ取引と暗号資産信用取引の仕組みと法規制を検討します。

目次 Ⅰ     DeFiデリバティブ取引/信用取引の仕組み 　1　dYdX 　2　Synthetix Ⅱ     結論のまとめ 　1　暗号資産デリバディブ取引 　2　暗号資産信用取引 Ⅲ     中央集権型の暗号資産デリバティブ取引への金商法や資金決済法の適用関係 　1　暗号資産の店頭デリバティブ取引が金商法改正により規制対象となった 　2　暗号資産デリバティブ取引と市場規制 　3　暗号資産デリバティブ取引とPTS 　4　金融商品取引業者と担保の保管規制 　5　暗号資産カストディ業務に関する規制 　6　海外のデリバティブ取引所 Ⅳ　中央集権型の暗号資産信用取引への資金決済法の適用関係 　1　暗号資産信用取引に関する法規制 　2　暗号資産交換業者の担保の保管規制 　3　海外の取引所による信用取引 Ⅴ　DeFiデリバティブ取引と日本法 　1　DeFiでの暗号資産デリバティブ取引所の運営 　2　dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務 　3　DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制 　4　DeFiデリバティブ取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック Ⅵ　DeFi信用取引と日本法 　1　DeFiでの暗号資産信用取引所の運営 　2　dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務 　3　DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制 　4　DeFi信用取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

I DeFiデリバティブ取引/信用取引の仕組み

1 dYdX

　DeFiのプラットフォームであるdYdXでは、Ethereumブロックチェーンを用いてスマートコントラクトで実行される複数のプロトコルを提供している。dYdXでは、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの現物取引、信用取引、貸出、借入及びBTC-USD、ETH-USD、LINK-USDのパーペチュアル・スワップ取引をすることができる。

　dYdXのユーザーは、トークンをブロックチェーン上のスマートコントラクトにロックし、リレイヤーであるDEX (Decentralized Exchange：分散型取引所)にてトークンの交換等を実現する。dYdXでは0xプロトコルが使用され、取引注文を管理するオーダーブックをリレイヤーがオフチェーンで管理し、決済をオンチェーンで行うというハイブリッドアプローチが利用されることにより、ユーザーの手数料を抑え、処理スピードの向上を図っている。

dYdXにおける取引の具体的な仕組みは以下の通り

①　リレイヤーがオファーを希望するユーザー(メイカー)に対して取引手数料額と取引手数料を受け取るためのアドレスを提示。なお、リレイヤーの提示する取引手数料額はリレイヤーが自由に設定でき、リレイヤー間での競争を促進し、取引手数料額の低価格化が図られている。
②　ユーザー(メイカー)は提示されたアドレスに取引手数料をセットし、秘密鍵で署名した購入オファーや売却オファー、ローンオファーをリレイヤーに送信。
③　リレイヤーはオファーを受け取り、それが有効であること、必要な取引手数料が提供されていることを確認し、有効なオファーをオフチェーンで管理されるオーダーブックに書き込む。
④　他のユーザー(テイカ―)は、オーダーブック上でテイクを希望するオファーがある場合、秘密鍵で署名をしてテイク、ブロックチェーン上での決済を行う。

　dYdXでの信用取引では、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの各ペアの取扱いがあり、現在、ロングポジションの場合はレバレッジ2～5倍、ショートポジションの場合は1~4倍まで設定可能である。トークンの貸与を受けたユーザーがトークンの決済を行った場合のほか、貸し手がクローズを要求した場合や、ポジションの一定の割合(担保率115%)を担保が下回りポジションが自動的に清算されることで、ポジションが解消される。

　dYdXでのパーペチュアル・スワップ取引では、現在、BTC-USD、ETH-USD、LINK-USDの各ペアの取扱いがあり、初期マージン要件は10％、メンテナンスマージン要件は7.5％に設定され、最大10倍レバレッジの設定が可能となっている。パーペチュアル・スワップ取引は先物取引と類似しているものの、決済期限がないため、必要に応じてポジションを継続的に保持することができる点に特徴がある。取扱うトークンの種類に応じてETH やUSDCが担保としてスマートコントラクトにロックされる。

2 Synthetix

　Synthetixは、Ethereum上に構築された合成資産(Synth)の発⾏を実施するためのDeFiプラットフォームである。Synthetixでは、USドル・ユーロ・日本円・オーストラリアドル・シンガポールドル、カナディアンドル、ロシアンルーブル、インディアンルピーなどの主要通貨、金などのコモディティ、暗号資産、株式インデックスなどと連動したSynthが提供され、取引されている。SynthetixのユーザーはSNXトークン(the Synthetix Network Token)をSynthetixのスマートコントラクトにロックすることでSynthの発行を受ける。P2Pではなく担保プールを介してP2C(Peer-to-Contract)で取引することが可能なため、カウンターパーティーが不要となる。また、Synthetix Exchangeが提供され、合成資産をP2Cで取引することが可能である。

　Synthetixは合成先物(コールオプションとプットオプションを組み合わせて構成した擬似的な先物ポジション)やバイナリーオプションなどの暗号資産デリバティブ取引の提供を計画している。

II 結論のまとめ

1 暗号資産デリバティブ取引

①　業としてデリバティブ取引のカウンターパーティーとなり(例：ショートとロングのプライスを出し、プライスに同意するユーザーとデリバティブ取引をなす)、又は業としてデリバティブ取引の媒介をなす場合(例：デリバティブ取引の板を作成・運営する)には、原則として第一種金融商品取引業の登録が必要である。 ②　完全に非中央集権であり、スマートコントラクトのみで動いているDeFiデリバティブ取引プラットフォームの場合、業を行う｢者｣ではなく、登録は必要ないと思われる。但し、実際に｢運営者｣等がいないかは慎重な判断を要する。 ③　dYdXの場合、デリバティブ取引のマッチング自体はオフチェーンで行われる。オフチェーンのマッチングシステムを提供する者は、日本居住者を顧客とする場合、第一種金融商品業の登録義務を負う。 ④　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームを単に一般ユーザーとして利用する者には規制はないと思われる。 ⑤　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームが暗号資産をマージン(担保)としてロックしてスマートコントラクトで管理する場合には、暗号資産のカストディ規制は適用されないと思われる。 ⑥　規制されていないDeFiデリバティブ取引プラットフォームがTetherなどのステーブルコインをマージンとしてロックしてスマートコントラクトで管理する場合には、日本法上は暗号資産カストディ規制や出資法による規制などの預り金規制は適用されないと思われる。

2 暗号資産信用取引

①　暗号資産の信用取引(レンディング＋売買や交換)についてはデリバティブ取引と別途の規制が適用される。レンディングには規制がなく、業として行う売買や交換やそれらの媒介には暗号資産交換業の規制がある。 ②　完全な非中央集権型で運営者がいないと認められる場合には業を行う｢者｣がおらず登録は必要ないと思われること、但し、運営者の有無は慎重に判断する必要があること、DeFi信用取引プラットフォームの単なる一般ユーザーであれば規制はないと思われること、スマートコントラクトでのロック自体にはカストディ規制等の適用がないと思われることなど、デリバティブ取引と同様である

III 中央集権型の暗号資産デリバティブ取引への金商法や資金決済法の適用関係

　DeFiデリバティブ取引の法規制を検討する前提として、中央集権型の取引所を念頭に、暗号資産デリバティブ取引への金商法等の規制の概要を若干述べる。既にご承知の方はⅤにお進み下さい。

　なお、本邦では、デリバティブ取引と信用取引とは別途の規制が適用される。概要、暗号資産信用取引とは、①事業者等がユーザーに暗号資産や金銭を貸し付け(レンディング)＋②貸し付けを受けたユーザーが当該資金も加えて暗号資産の売買、交換を行うレバレッジ取引であり、暗号資産デリバティブ取引は概要、それ以外の暗号資産レバレッジ取引、暗号資産オプション取引等である。

　暗号資産デリバティブ取引については本IIIと下記V、暗号資産信用取引は下記IVとVIで検討する。

1 暗号資産の店頭デリバティブ取引が金商法改正により規制対象となった

　金商法は、2条8項各号で金融商品取引業に該当する行為を列挙し、これらを行う場合には原則として内閣総理大臣の登録を義務付けている(金商法29条)。

　｢店頭デリバティブ取引又はその媒介｣を業として行うことは第一種金融商品取引業に該当する(金商法2条8項4号、金商法28条1項2号)。店頭デリバティブ取引とは、金融商品又は金融指標を対象として行われる一定のデリバティブ取引のうち、金融商品市場以外で行われるものである(金商法2条22項)。また、2020年の法改正で、金融商品に暗号資産が含まれることとなり(金商法2条24項3号の2)、暗号資産の価格や利率等が金融指標に含まれることとなった(金商法2条25項1号)。｢業として｣とは、対公衆性及び反復継続性をもって行われる行為をいう[4]。取引の媒介とは、いわゆる周旋のことで、他人の間に立って、他人を当事者とする法律行為の成立に尽力する事実行為をいう[5]。

　以上の法改正の結果、業として暗号資産デリバティブ取引のカウンターパーティーとなり(例：ショートとロングのプライスを出し、プライスに同意するユーザーとデリバティブ取引をなす)、又は業としてデリバティブ取引の媒介をなす場合(例：デリバティブ取引の板を作成・運営する)には、原則として第一種金融商品取引業の登録が必要となる。現在、レバレッジ取引を提供する日本の暗号資産交換業者は第一種金融商品取引業の登録を取得し、又は取得しようとしているところである。

2 暗号資産デリバティブ取引と市場規制

　金商法では、有価証券の市場取引(例えば東証の板取引)を行うためには、市場認可が必要である(金商法2条14項)。同条項では市場デリバティブ取引を行う際にも金融商品取引市場の認可が必要とされているため、板取引を提供する暗号資産交換所につき市場免許が必要とならないか議論があった。

　しかしながら、パブリックコメント[6]では、｢現状、暗号資産関連デリバティブ取引は、我が国の経済活動において重要な役割を果たしているわけではなく、(中略)直ちに金融商品取引所としての規制を課す必要性があるとまではいえないと考えられることから、当面の間、店頭デリバティブ取引等に該当するものとして、第一種金融商品取引業の登録を求める｣として、当面の間は市場免許は必要ないとされた。

3 暗号資産デリバティブ取引とPTS

　なお、有価証券の板取引を提供する方法には、市場免許の他にもPTS(私設取引システム)の認可がある。しかし、PTSの規定は｢有価証券｣にのみ適用されるものであり(金商法2条8項10号)、デリバティブ取引には適用されない。

4 金融商品取引業者の担保の保管規制

　金融商品取引業者は、暗号資産店頭デリバティブ取引に関して担保として預託を受けた金銭その他の保証金につき、自己の固有財産と分別して管理しなければならず、投資者への返還を確実なものとするため、信託会社又は信託業務を営む金融機関への金銭信託とすることが義務付けられている(金商法43条の３第１項及び第2項等)。

　また、委託証拠金その他の保証金の全部又は一部として暗号資産を代用する場合、｢顧客から当該暗号資産の預託を受ける行為は、金商法の証拠金規制等の趣旨に照らすと、事業者が専ら自己の権利利益の保全のために担保として暗号資産の預託を受けているとはいえ｣ないとされており、基本的には、次項に記載する暗号資産カストディ業務に該当し、暗号資産交換業の登録が必要となり得る[7]。

　もっとも、次項で述べるとおり、暗号資産の預託を受ける場合であっても、秘密鍵の預託を受けない場合には、カストディ業務に該当しない。

5 暗号資産カストディ業務に関する規制

　資金決済法では、暗号資産を他人のために管理する行為(カストディ業務)を暗号資産交換業に含め(資金決済法2条7項4号)、暗号資産のカストディ業務を行うには内閣総理大臣の登録が必要となる(資金決済法63条の2)。

　暗号資産カストディ業務を行う暗号資産交換業者は、利用者から暗号資産の預託を受ける場合には、原則として、当該暗号資産を自己の暗号資産と分別して管理し、かかる管理の状況について、定期に、公認会計士又は監査法人の監査を受ける必要があり(資金決済法63条の11等)、また、履行保証暗号資産の保有(資金決済法63条の11の2)等の義務が課される。

　なお、暗号資産の保管をする場合であっても、事業者がユーザーの暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないため、基本的には、｢他人のために暗号資産を管理すること｣には該当しないものと考えられている[8]。

6 海外のデリバティブ取引所

　海外のデリバティブ取引所から海外で業務を営む限り、日本の法令を気にする必要はない等の主張がされることがある。本邦では、デリバティブ取引の当事者のいずれかが日本国内にいる場合には金商法が適用される可能性があり、例え取引所が海外でも日本居住者相手に取引を行っている場合には、金商法が適用される可能性がある。

　他方、デリバティブ取引が完全に日本国外で行われる場合には、原則として、金商法の適用はない。

Ⅳ 中央集権型の暗号資産信用取引への資金決済法の適用関係

　続けて、中央集権型の取引所を念頭に、暗号資産信用取引への資金決済法等の規制の概要を述べる。既にご承知の方は本IVはスキップされたい。

1 暗号資産信用取引に関する法規制

　暗号資産信用取引は、①事業者等によるユーザーへの暗号資産や金銭のレンディング＋②レンディングを受けたユーザーによる暗号資産の売買、交換に分解できる。

　①については、業としてユーザーへ金銭をレンディングする場合には貸金業の登録を受ける必要がある(貸金業法3条1項)。他方、暗号資産のレンディングは｢金銭の貸付(貸金業法2条1項)｣ではないため、それ自体への規制はない。もっとも、暗号資産交換業者が、その利用者に信用を供与して暗号資産の交換等を行う場合(暗号資産交換業府令1条2項6号)には、暗号資産信用取引に係る契約の内容についての情報の提供その他の当該暗号資産信用取引に係る業務の利用者の保護を図り、当該業務の適正かつ確実な遂行を確保するための措置等を講ずる必要がある(資金決済法63条の10第1項等)。

　②の暗号資産の売買、交換、それらの媒介については、業として行う場合、暗号資産交換業(資金決済法2条7項1号及び2号)に該当し、内閣総理大臣の登録を要する(資金決済法63条の2)。

2 暗号資産交換業者の担保の保管規制

　暗号資産交換業者は、信用取引に関し利用者から預託を受けた保証金を、資金決済法63 条の11並びに暗号資産交換業府令26条及び27条の規定に基づく分別管理の対象に含め、ガイドライン[9]Ⅱ-2-2-3にしたがって分別管理に係る適切な取扱いを行う必要がある。

　なお、暗号資産信用取引によって利用者が取得した金銭又は暗号資産であって、当該暗号資産信用取引の信用供与に係る債務の担保に供されているものについては、資金決済法63条の11第１項及び第２項に規定する方法による管理を要しない、とされている(ガイドラインⅡ-2-2-2-2 (2))。

3 海外の取引所による信用取引

　海外の取引所から海外で業務を営むことについて、信用取引の当事者のいずれかが日本国内にいる場合には資金決済法が適用される可能性があることは、暗号資産デリバティブ取引で述べた金商法の議論と同様である。

V DeFiデリバティブ取引と日本法

1 DeFiでの暗号資産デリバティブ取引所の運営

　前述した中央集権型の暗号資産取引所の規制に対し、DeFiの場合、スマートコントラクト上で行われ、管理者がいない場合がある、という特徴がある。その場合、金融商品取引業の登録等の規制は適用されない可能性がある。

　すなわち、金融商品取引業は内閣総理大臣の登録を受けた｢者｣でなければ営めないのに対し、スマートコントラクトは｢者｣ではない。また、Governance Tokenで投票等が行われていても、そのTokenの所有者が完全に分散化されて単に投票のみを行っている場合、このような者は｢営む｣｢者｣とはいえず、規制対象外と考えて良いのではないかと思われる。

　但し、運営者がいないかについては慎重な検討が必要であり、仕組みによっては開発組織や販売組織、その他何らかの組織が実質的には運営者と認められる場合もありえ、また、Governance Tokenの過半数等多くを保有する組織が実質的な運営と認められる場合もありえる。

　なお、Synthetixの場合、計画に従い2020年7月末よりSynthetix Foundationを解散し、Synthetixの運営を完全に分散型に移行する、と宣言しており[10]、その実現が実際に可能であれば、同様の仕組みを日本居住者相手に行っても規制対象外になるのではないかと思われる。

2 dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務

　dYdXでは、ユーザーが暗号資産を売買する際、取引注文を管理するオーダーブック(板)をリレイヤーがオフチェーンで管理してオーダーのマッチングを行い、決済のみをオンチェーンで行う処理を行っているようだ。オーダーブックの運営は、他人を当事者とする暗号資産デリバティブ取引の成立に尽力する事実行為といえ、リレイヤーがこれを中央集権型で業として行う場合には、第一種金融商品取引業者としての登録が必要になると思われる。

3 DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制

　DeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーが、単に自己のポートフォリオの改善ために行う投資目的でのDeFiデリバティブ取引を行う場合には、通常、取引が対公衆性をもつものではないため、｢業として｣(金商法2条8項)に該当せず、一般ユーザーには金融商品取引業者としての規制の適用はないと考えられる。

4 DeFiデリバティブ取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

(1)暗号資産のロックについて
　DeFiデリバティブ取引では暗号資産がマージン(担保)としてスマートコントラクトにロックされる。
　デリバティブ取引の担保のための暗号資産の保管は中央集権型取引所の場合には上記Ⅲ５記載のように原則としてカストディ規制が適用される。
　他方、本邦での暗号資産のカストディ規制の｢他人のために暗号資産の管理をすること｣につき、例えば｢スマートコントラクト内に保管されている利用者の暗号資産を移転するために必要な秘密鍵にアクセスする権限を有しておらず、当該スマートコントラクトによる暗号資産の移転先を指定し、又は変更し得る権限を有していないなど、当該事業者が主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にない場合には、基本的には、資金決済法第２条第７項第４号に規定する｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当しないと考えられます｣[11] とされており、DeFiでスマートコントラクトに保管する場合、カストディ業務には該当しない可能性がある。

(2) Tetherなどのステーブルコインのロックについて
　DeFiデリバティブ取引でマージンとしてロックされる資産がTetherなど法定通貨にペッグしたステーブルコインである場合、それは通貨建資産(資金決済法2条6項)に該当し、暗号資産の定義から除外されているため(資金決済法2条5項1号)、資金決済法上のカストディ規制の適用はない。
　また、出資法の預り金規制(出資法2条)についても、出資法上の預り金は、預金、貯金又は定期積金の受入れ、又はこれらと同様の経済的性質を有するものとして、元金の返還を約する金銭の受入れで、価値ないし価額の保管をもって主として預け人の便宜のために行われるものを意味することからすると[12]、ステーブルコインは金銭ではなく、預り金には該当しないように思われる。またユーザーの損失の担保としてロックされるものであり元本保証がなされていないこと等からも預金等と同様の経済的性質を有するものとはいえない。

Ⅵ DeFi信用取引と日本法

1 DeFiでの暗号資産信用取引所の運営

　DeFi上での信用取引についても、スマートコントラクト上で行われ、管理者がいない場合がある、という特徴がある。業として暗号資産の売買や交換を行う｢者｣が存在しない場合、規制対象外となる可能性があること、ただし、運営者がいないかについて慎重な検討が必要であることは、上記V1に記載したDeFiデリバティブ取引のケースと同様である。

2 dYdXにおけるオフチェーンでのマッチング業務

　dYdXではリレイヤーによるオーダーのマッチング業務が行われており、リレイヤーは暗号資産の交換の媒介を行う者として、本邦での暗号資産交換業の登録が必要となる可能性がある[13]。

3 DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについての法規制

　DeFi信用取引プラットフォームを利用する一般ユーザーについては、上記Ⅴ3のDeFiデリバティブ取引プラットフォームを利用する一般ユーザーの議論と同様、｢業として｣(資金決済法2条7項)に該当せず、資金決済法の規制の適用はないものと考えられる。

4 DeFi信用取引のブロックチェーンでのマージン(担保)のロック

　DeFi信用取引でのマージンのロックについては、上記Ⅴ4に記載したDeFiデリバティブ取引の議論がそのまま妥当するものと思われる。

留保事項

本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。
事実関係はWhitepaper等の公表資料を分析したものであり、事実関係により結論は異なりえます。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
本稿は、DeFi(dYdX/ Synthetix)などの利用を推奨するものではありません。
本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

参考条文

金商法
第29条(登録)
金融商品取引業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行うことができない。

第2条(定義)
８　この法律において｢金融商品取引業｣とは、次に掲げる行為(その内容等を勘案し、投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるもの及び銀行、優先出資法第二条第一項に規定する協同組織金融機関(以下｢協同組織金融機関｣という。)その他政令で定める金融機関が行う第十二号、第十四号、第十五号又は第二十八条第八項各号に掲げるものを除く。)のいずれかを業として行うことをいう。
四　店頭デリバティブ取引又はその媒介、取次ぎ(有価証券等清算取次ぎを除く。)若しくは代理(以下｢店頭デリバティブ取引等｣という。)
十　有価証券の売買又はその媒介、取次ぎ若しくは代理であつて、電子情報処理組織を使用して、同時に多数の者を一方の当事者又は各当事者として次に掲げる売買価格の決定方法又はこれに類似する方法により行うもの(取り扱う有価証券の種類等に照らして取引所金融商品市場又は店頭売買有価証券市場(第六十七条第二項に規定する店頭売買有価証券市場をいう。)以外において行うことが投資者保護のため適当でないと認められるものとして政令で定めるものを除く。)

14　この法律において｢金融商品市場｣とは、有価証券の売買又は市場デリバティブ取引を行う市場(商品関連市場デリバティブ取引のみを行うものを除く。)をいう。

22　この法律において｢店頭デリバティブ取引｣とは、金融商品市場及び外国金融商品市場によらないで行う次に掲げる取引(その内容等を勘案し、公益又は投資者の保護のため支障を生ずることがないと認められるものとして政令で定めるものを除く。)をいう。
一　売買の当事者が将来の一定の時期において金融商品(第二十四項第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。第三号及び第六号において同じ。)及びその対価の授受を約する売買であって、当該売買の目的となっている金融商品の売戻し又は買戻しその他政令で定める行為をしたときは差金の授受によって決済することができる取引
二　約定数値(第二十四項第三号の三又は第五号に掲げる金融商品に係る金融指標の数値を除く。)と現実数値(これらの号に掲げる金融商品に係る金融指標の数値を除く。)の差に基づいて算出される金銭の授受を約する取引又はこれに類似する取引
三　当事者の一方の意思表示により当事者間において次に掲げる取引を成立させることができる権利を相手方が当事者の一方に付与し、当事者の一方がこれに対して対価を支払うことを約する取引又はこれに類似する取引
　イ　金融商品の売買(第一号に掲げる取引を除く。)
　ロ　前二号及び第五号から第七号までに掲げる取引
四　当事者の一方の意思表示により当事者間において当該意思表示を行う場合の金融指標(第二十四項第三号の三又は第五号に掲げる金融商品に係るものを除く。)としてあらかじめ約定する数値と現に当該意思表示を行った時期における現実の当該金融指標の数値の差に基づいて算出される金銭を授受することとなる取引を成立させることができる権利を相手方が当事者の一方に付与し、当事者の一方がこれに対して対価を支払うことを約する取引又はこれに類似する取引
五　当事者が元本として定めた金額について当事者の一方が相手方と取り決めた金融商品(第二十四項第三号、第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。)の利率等若しくは金融指標の約定した期間における変化率に基づいて金銭を支払い、相手方が当事者の一方と取り決めた金融商品(これらの号に掲げるものを除く。)の利率等若しくは金融指標の約定した期間における変化率に基づいて金銭を支払うことを相互に約する取引(これらの金銭の支払とあわせて当該元本として定めた金額に相当する金銭又は金融商品(同項第三号の三及び第五号に掲げるものを除く。)を授受することを約するものを含む。)又はこれに類似する取引
六　当事者の一方が金銭を支払い、これに対して当事者があらかじめ定めた次に掲げるいずれかの事由が発生した場合において相手方が金銭を支払うことを約する取引(当該事由が発生した場合において、当事者の一方が金融商品、金融商品に係る権利又は金銭債権(金融商品であるもの及び金融商品に係る権利であるものを除く。)を移転することを約するものを含み、第二号から前号までに掲げるものを除く。)又はこれに類似する取引
　イ　法人の信用状態に係る事由その他これに類似するものとして政令で定めるもの
　ロ　当事者がその発生に影響を及ぼすことが不可能又は著しく困難な事由であって、当該当事者その他の事業者の事業活動に重大な影響を与えるものとして政令で定めるもの(イに掲げるものを除く。)
七　前各号に掲げるもののほか、これらと同様の経済的性質を有する取引であって、公益又は投資者の保護を確保することが必要と認められるものとして政令で定める取引

24　この法律において｢金融商品｣とは、次に掲げるものをいう。
三の二　暗号資産(資金決済に関する法律(平成二十一年法律第五十九号)第二条第五項に規定する暗号資産をいう。以下同じ。)

25　この法律において｢金融指標｣とは、次に掲げるものをいう。
一　金融商品の価格又は金融商品(前項第三号及び第三号の三に掲げるものを除く。)の利率等

第28条(金融商品取引業者等)
１ この章において｢第一種金融商品取引業｣とは、金融商品取引業のうち、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいう。
二　第２条第８項第４号に掲げる行為又は店頭デリバティブ取引についての同項第五号に掲げる行為

第43条の3
１ 金融商品取引業者等は、その行うデリバティブ取引等(有価証券関連デリバティブ取引等又は商品関連市場デリバティブ取引若しくは商品関連市場デリバティブ取引取次ぎ等に該当するものを除く。次項において同じ。)に関し、第百十九条の規定により顧客から預託を受けた金銭又は有価証券その他の保証金又は有価証券については、内閣府令で定めるところにより、自己の固有財産と区分して管理しなければならない。

２ 金融商品取引業者等は、その行うデリバティブ取引等に関し、顧客の計算に属する金銭及び金融商品の価額に相当する財産については、内閣府令で定めるところにより、管理しなければならない。

資金決済法
第２条(定義)
５ この法律において｢暗号資産｣とは、次に掲げるものをいう。ただし、金融商品取引法(昭和二十三年法律第二十五号)第二条第三項に規定する電子記録移転権利を表示するものを除く。
一　物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨及び外国通貨並びに通貨建資産を除く。次号において同じ。)であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの
二　不特定の者を相手方として前号に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの

６ この法律において｢通貨建資産｣とは、本邦通貨若しくは外国通貨をもって表示され、又は本邦通貨若しくは外国通貨をもって債務の履行、払戻しその他これらに準ずるもの(以下この項において｢債務の履行等｣という。)が行われることとされている資産をいう。この場合において、通貨建資産をもって債務の履行等が行われることとされている資産は、通貨建資産とみなす。

７ この法律において｢暗号資産交換業｣とは、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいい、｢暗号資産の交換等｣とは、第一号及び第二号に掲げる行為をいい、｢暗号資産の管理｣とは、第四号に掲げる行為をいう。
一　暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換
二　前号に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理
四　他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く。)。

８ この法律において｢暗号資産交換業者｣とは、第六十三条の二の登録を受けた者をいう。

第63条の２(暗号資産交換業者の登録)
暗号資産交換業は、内閣総理大臣の登録を受けた者でなければ、行ってはならない。

第63条の10(利用者の保護等に関する措置)
１ 暗号資産交換業者は、内閣府令で定めるところにより、暗号資産の性質に関する説明、手数料その他の暗号資産交換業に係る契約の内容についての情報の提供その他の暗号資産交換業の利用者の保護を図り、及び暗号資産交換業の適正かつ確実な遂行を確保するために必要な措置を講じなければならない。

２ 暗号資産交換業者は、暗号資産交換業の利用者に信用を供与して暗号資産の交換等を行う場合には、前項に規定する措置のほか、内閣府令で定めるところにより、当該暗号資産の交換等に係る契約の内容についての情報の提供その他の当該暗号資産の交換等に係る業務の利用者の保護を図り、及び当該業務の適正かつ確実な遂行を確保するために必要な措置を講じなければならない

第63条の11(利用者財産の管理)
１ 暗号資産交換業者は、その行う暗号資産交換業に関して、暗号資産交換業の利用者の金銭を、自己の金銭と分別して管理し、内閣府令で定めるところにより、信託会社等に信託しなければならない。

２ 暗号資産交換業者は、その行う暗号資産交換業に関して、内閣府令で定めるところにより、暗号資産交換業の利用者の暗号資産を自己の暗号資産と分別して管理しなければならない。この場合において、当該暗号資産交換業者は、利用者の暗号資産(利用者の利便の確保及び暗号資産交換業の円滑な遂行を図るために必要なものとして内閣府令で定める要件に該当するものを除く。)を利用者の保護に欠けるおそれが少ないものとして内閣府令で定める方法で管理しなければならない。

３ 暗号資産交換業者は、前二項の規定による管理の状況について、内閣府令で定めるところにより、定期に、公認会計士(公認会計士法(昭和二十三年法律第百三号)第十六条の二第五項に規定する外国公認会計士を含む。第六十三条の十四第三項において同じ。)又は監査法人の監査を受けなければならない。

第63条の11の2(履行保証暗号資産)
１ 暗号資産交換業者は、前条第二項に規定する内閣府令で定める要件に該当する暗号資産と同じ種類及び数量の暗号資産(以下この項、第六十三条の十九の二第一項及び第百八条第三号において｢履行保証暗号資産｣という。)を自己の暗号資産として保有し、内閣府令で定めるところにより、履行保証暗号資産以外の自己の暗号資産と分別して管理しなければならない。この場合において、当該暗号資産交換業者は、履行保証暗号資産を利用者の保護に欠けるおそれが少ないものとして内閣府令で定める方法で管理しなければならない。

２ 前条第三項の規定は、前項の規定による管理の状況について準用する。

暗号資産交換業府令
第1条(定義)
２ この府令において、次の各号に掲げる用語の意義は、当該各号に定めるところによる。
六　暗号資産信用取引　暗号資産交換業の利用者に信用を供与して行う暗号資産の交換等をいう。

出資法
第２条(預り金の禁止)
１ 業として預り金をするにつき他の法律に特別の規定のある者を除く外、何人も業として預り金をしてはならない。

２ 前項の｢預り金｣とは、不特定かつ多数の者からの金銭の受入れであつて、次に掲げるものをいう。
一　預金、貯金又は定期積金の受入れ
二　社債、借入金その他いかなる名義をもつてするかを問わず、前号に掲げるものと同様の経済的性質を有するもの

貸金業法
第2条(定義)
１ この法律において｢貸金業｣とは、金銭の貸付け又は金銭の貸借の媒介(手形の割引、売渡担保その他これらに類する方法によつてする金銭の交付又は当該方法によつてする金銭の授受の媒介を含む。以下これらを総称して単に｢貸付け｣という。)で業として行うものをいう。ただし、次に掲げるものを除く。

第3条(登録)
1　貸金業を営もうとする者は、二以上の都道府県の区域内に営業所又は事務所を設置してその事業を営もうとする場合にあつては内閣総理大臣の、一の都道府県の区域内にのみ営業所又は事務所を設置してその事業を営もうとする場合にあつては当該営業所又は事務所の所在地を管轄する都道府県知事の登録を受けなければならない。

以　上

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[1] https://innovationlaw.jp/yield-farming-and-liquidity-mining-in-japan/

[2] https://innovationlaw.jp/stable-coins-under-japanese-law/

[3] https://www.slideshare.net/SoSaito1/defi-japaneselaw200909?fbclid=IwAR05FLc6hiPUGi_MpUk5mmdNKlwrECre9lZB_7SGhGxgadNa5GNlwyNrqxg

[4] 金融庁パブコメ回答35頁3番等[平19.7.31]

[5] 松尾直彦｢金融商品取引法第5版｣335頁

[6] 金融庁パブコメ回答33頁126番等[令2.4.3]

[7] 金融庁パブコメ回答7頁20番等[令2.4.3]、金融商品取引業者等向けの総合的な監督指針IV－３－３－１－ (3)暗号資産関連店頭デリバティブ取引等業者の区分管理に係る留意事項(注２)

[8] 金融庁パブコメ回答4頁9番等[令2.4.3]

[9] 金融庁事務ガイドライン第三分冊金融会社関係16暗号資産交換業者関係
https://www.fsa.go.jp/common/law/guide/kaisya/16.pdf

[10]  https://blog.synthetix.io/synthetix-foundation-decommissioned/

[11] 金融庁パブコメ回答7頁17,18番[令2.4.3]

[12] 田宮重男｢出資の受入、預り金及び金利等の取締等に関する法律の解説｣金融法務事情29号3頁

[13] なお、dYdXでは、現状、ETH-DAI、ETH-USDC、DAI-USDCの信用取引が実装されている。ETHとDAIは暗号資産であるが、USDCは法定通貨担保型ステーブルコインであり、本邦では暗号資産ではない。暗号資産と法定通貨担保型ステーブルコインとの交換を実行する場合、法律の文言上は暗号資産の売買にも暗号資産の交換にも当てはまらないように思われる。リレイヤーが、暗号資産と法定通貨担保型ステーブルコインとの交換のみを媒介する場合、日本法上どのように扱われるかは不明である。

丸の内支店設立のお知らせ

今般の世界規模での新型コロナウイルスの感染拡大が、皆さまの日々の生活に大きな影響を与えている状況が長く続いており、一日も早い終息を心より願うばかりでございます。

さて、このたび弊事務所は、現在の赤坂オフィスに加え、支店として丸の内オフィスを設置することとなりました。

丸の内オフィスの連絡先は以下のとおりです。

創・佐藤法律事務所　丸の内オフィス※
新住所　〒100-0005　東京都千代田区丸の内3-4-1　新国際ビル9階937区

電話　03-6275-6080
FAX　03-6275-6081

※創・佐藤法律事務所丸の内オフィスは、創・佐藤法律事務所を主たる事務所とする弁護士法人創・佐藤法律事務所の支店となります。

なお、赤坂オフィスの連絡先に変更はございません。

これを機にさらに業務の充実を図り、皆様のご期待に添えますよう、所員一同、一層の努力を重ねてまいる所存です。今後とも倍旧のご支援ご指導を賜りますよう、宜しくお願い申し上げます。

New Office in Marunouchi

We are pleased to announce that business is going so well that on August 3rd, we are opening a new office in Marunouchi, Tokyo, a central financial city of Japan, in addition to our current Akasaka office.

The address and telephone number of our Marunouchi office are as follows:

937 Shin-Kokusai Building, 3-4-1, Marunouchi
Chiyoda-ku, Tokyo, 100-0005 Japan

Tel : +81-3- 6275-6080
Fax : +81-3-6275-6081

Until August 16, please contact us at 81-3-5545-1830, our original phone.

Sorry for the inconvenience.

In this unprecedented situation due to covid-19, the most important thing is to make sure we conduct business in a safe environment. We are carefully monitoring the situation and will continue to follow guidance from the government authorities regarding further developments.

We are looking forward to assisting you in your M&A, private equity, and corporate transactions and are going to work with you online and offline from our new location in accordance with the social distancing rules in place.

Please feel free to contact us with any questions.

We look forward to seeing you.