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• 表3(トークン化しないファンド)と差がある部分。表3では第二種金商業となる

(表5　開示規制)

(*1)　技術的手段で転売先を限定

(*2)　発行価格の総額が1億円未満の募集の場合、有価証券届出書(金商法第4条第1項第5号)の届出義務が免除される

以　上

[1] なお、令和元年資金決済法及び金商法改正により、仮想通貨が暗号資産という法令上の呼称に変更された。これは、国際的にcrypto-assetという表現が用いられていることや、法定通貨との混同を避けるためである。そこで、本稿でも、暗号資産という用語を用いる。

[2] 投資ファンドが①～③の要件を充たす場合であっても、(1)出資対象事業に係る業務執行がすべての出資者の同意を得て行われるものであること、(2)出資者のすべてが、ⅰ出資対象事業に常時従事する、又はⅱ特に専門的な能力であって出資対象事業の継続の上で欠くことができないものを発揮して当該出資対象事業に従事すること、の両要件を充たした場合(金商法2条2項5号イ、金商令1条の3の2)の他、一定の場合には投資ファンドの持分が有価証券に該当しない場合がある。

[3] ファンド持分が｢有価証券投資事業権利等｣に該当する場合や改正金商法により定められる｢電子記録移転権利｣に該当する場合には、開示規制の対象となる(金商法3条3号)。有価証券投資事業権利等とは、原則として、ファンドの出資額の50%を超える額を充てて有価証券に対する投資を行う場合をいう(同号イ、金商令2条の9第1項)。電子記録移転権利については後述のとおり。ただし、その場合もファンド持分を取得する者が500名を超える場合(｢募集｣金商法2条3項3号、金商令1条の7の2)に限られる。

[4] 金融商品取引業登録取消処分から5年を経過しない者、金融商品取引業を適確に遂行するに足りる人的構成を有しない者、金融商品取引業を適確に遂行するための必要な体制が整備されていると認められない者については登録が認められない。

[5] 金融庁パブコメ回答190番等[平19.7.31]

[6] 金融庁パブコメ回答103番等[平19.7.31]

[7] ただし、平成27年金商法改正以降、届出書及び添付書類の拡充(例：適格機関投資家の名称等の記載)、また事業報告書の提出等が義務付けられた。

[8] 金商法施行令17条の12第1項、業府令233条の2に列挙された者。

[9] 金商法施行令17条の12第2項、業府令233条の4、239条の2第1項に定める要件。

[10] ベンチャーファンドに関する特例で特例業務対象投資家に加わる者は、①上場会社の役員、②過去5年以内に上場会社の役員であった者、③通算1年以上の期間、会社の役職員又はアドバイザーとして会社の運営に関する一定の業務に従事し、かつ、最後に従事してから5年以内の者、④経営革新等支援機関として認定されている公認会計士、弁護士、司法書士、行政書士、税理士等である。

[11] 西村あさひ法律事務所編｢ファイナンス法大全[全訂版](下)｣870 頁、871 頁も参照のこと。

[12] 電子記録移転権利についての自己私募又は運用が適格機関投資家等特例業務に該当するとされるためには、以下の区分に応じた要件を満たす必要がある(改正金商法63条1項1号、改正業府令234条の2第1項3号)

① 適格機関投資家が出資者となる場合

　 電子記録移転権利を適格機関投資家以外の者に移転することができないようにする技術的措置がとられていること。

② 特例業務対象投資家が出資者となる場合

　 電子記録移転権利の取得者が当該権利を一括して他の一の適格機関投資家又は特例業務対象投資家に移転する場合以外に移転することができないようにする技術的措置がとられていること。

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So & Sato

昨年7月6日に働き方改革を推進するための関係法律の整備に関する法律（平成30年法律第71号）が交付されたことにより、本年4月1日より、労働基準法を含む労働関係法が大幅に改正されることとなりました。

これは、「少子高齢化に伴う生産年齢人口の減少」「育児や介護との両立など、労働者のニーズ多様化」などの状況に直面した我が国において、長時間労働の是正や柔軟な働き方がしやすい環境整備を目指すことが理由です。

当該改正により特に大きな影響がある点について簡単に解説したいと思います。

本稿では、本年4月1日改正後の労働基準法を「改正労働基準法」といいます。

1. 時間外労働の上限規制（改正労働基準法 36 条）

現行法では、36 協定で定めることのできる時間外労働時間の上限については、時間外労働の限度に関する基準（平成 10 年労働省告示第 154 号）において、法的拘束力のない告示があるにすぎませんでした。しかしながら、改正労働基準法では、36 協定で定めることのできる時間外労働の限度時間の上限が月 45 時間、年 360 時間に定められることとなりました（改正労働基準法 36 条 4 項）。

また、特別条項による場合（特別の事情に基づいて限度時間を超えて労働させる場合）等であっても、時間外労働時間が年間 720 時間以内、単月の時間外労働時間（法定休日労働時間も含みます。）が 100 時間未満、かつ 2 ヶ月間から 6 ヶ月間の各平均時間外労働時間（法定休日労働時間も含みます。）が 80 時間未満でなければなりません。さらに、月 45 時間の時間外労働時間を上回る月は、年間で 6 ヶ月以内でなければなりません（同条 5 項）。

当該改正は 2019 年 4 月 1 日から施行されますが、同日からすべての労働者に対して適用されるわけではありません。中小事業主には、2020 年 3 月 31 日まで上記規制の適用が猶予されます。中小事業主とは、資本金の額又は出資の額が 3 億円（小売業又はサービス業は 5,000 万円、卸売業は１億円）以下である事業主及び常時使用する労働者の数が 300 人（小売業は 50 人、卸売業又はサービス業は 100人）以下である事業主をいいます。

他にも、新たな技術、商品又は役務の研究開発に係る業務には上記規制の適用除外が認められているほか（同法 36 条 11 項）、工作物等の建設の事業、自動車の運転の業務、医業に従事する医師等には、2024 年 3 月 31 日まで猶予期間が設けられています（同法139 条以下）。

なお、施行日（中小企業は 2020 年 3 月 31 日まで適用を猶予されます。）の前日を有効期間に含む 36 協定については、改正法施行日以降も、当該協定に定める期間の初日から起算して 1 年を経過する日までの間は効力を有することとなります（附則 2 条）。

上記規制に違反した使用者は、労働基準監督官による臨検、是正勧告及び改善指導の他、違反した労働者一人当たり 30 万円以下の罰金に処される可能性があります（同法120 条）。

2. フレックスタイム制の清算期間延長（同法 32 条の 3）

現行の労基法では、フレックスタイム制を設ける場合には、清算期間として、1 ヶ月を上限とする期間の総労働時間をあらかじめ定め、当該期間中の実労働時間が定められた総労働時間を超える場合には、当該超過部分について時間外割増賃金を支払う必要があります。

今回の改正では、清算期間の上限が従来の 1 ヶ月から 3 ヶ月に拡張されます（同法32 条の 3 第 1 項 2 号）。その結果、例えば夏休み中の子供と過ごす時間を増やすため、親である従業員が 8 月の労働時間を短縮し、その前後の月の労働時間を増やして調整するといったことが可能になります。

フレックスタイム制の導入に関する労使協定は締結のみで足り、届出は原則として不要ですが、清算期間が 1 ヶ月を超える場合には労使協定の届出が義務化されます。また、1 ヶ月あたりの労働時間の上限を設定（清算期間を１ヶ月ごとに区分した各期間において１週平均 50 時間を超えない範囲内）し、当該上限を超えた時間外労働については、清算期間の経過を待つことなく割増賃金を支払う必要があります（同条 4項）。

例として、以下のように労働時間を調整することが考えられます（計算を簡便にするため、すべての月が 4 週 28 日、法定労働時間 160 時間としています。）。

(1) 1 ヶ月当たりの労働時間及び 3 ヶ月当たりの労働時間の上限を超えない場合

上記の場合、従前であれば 1 月及び 3 月に各月 40 時間分の時間外労働が発生することから、合計 80 時間分の時間外割増賃金を支払う必要がありました。もっとも、清算期間を 3 ヶ月とするフレックスタイムを導入した場合、上記の例では 3 ヶ月間の実総労働時間が 480 時間であり、法定労働時間の枠を超えていないため、時間外割増賃金を支払う必要がないということとなります。

(2) 1 ヶ月当たりの労働時間の上限を超える場合

上記の例では、1 月及び 2 月に週平均 50 時間を超える時間外労働が発生しているため、1 月及び 2 月に 10 時間分ずつの割増賃金を支払う必要があります。

(3) 3 ヶ月当たりの労働時間の上限を超える場合

上記の例では、1 月及び 2 月は週平均 50 時間の時間外労働時間の発生にとどまるため、1 月及び 2 月分の労働に対しては時間外割増賃金を支払う必要はありません。他方、3 月の実総労働時間も週平均 50 時間以内ではありますが、3 ヶ月の実総労働時間が 550時間であるため、480 時間を超える 70 時間分について時間外割増賃金を支払う必要があります。

なお、この場合は 3 月に 60 時間を超える時間外労働をさせたものと考えられますから、60 時間分については 2 割 5 分以上の時間外割増賃金を、10 時間分については 5割以上の時間外割増賃金を支払う必要があります。

3. 年休を取得させる義務の発生（同法 39 条）

改正労働基準法では、使用者は、1 年に 10 日以上の年次有給休暇が付与される労働者1に対し、毎年 5 日以上、時季を指定して年休を与えなければならなくなります（同条 7 項）。ただし、労働者が時季を指定した日数及び労使協定による計画的付与（例えば、暦の関係で飛び石連休となっている場合に、祝日の間の所定労働日を休日とする場合等）により取得された日数については、5 日から差し引くことができます（同条 8 項）。現行法上は労働者による時季指定がない限り、年休を付与しなくとも違法ではありません。しかし、改正法施行後は事業主に、労働者に年休を取得させる義務が生じます。仮に従業員に年 5 日以上の年次有給休暇を取得させなかった場合、使用者は労働基準監督官による臨検、是正勧告及び改善指導の他、労働者一人当たり 30 万円以下の罰金に処せられる可能性があります（労働基準法 120 条）。

4. 高度プロフェッショナル制度の創設（同法 41 条の 2）

改正労働基準法では、労働の評価の対象を時間ではなく成果とすることを目的として、高度プロフェッショナル制度（いわゆる「高プロ」）が導入されます。高度プロフェッショナル制度とは、高度な職業能力を必要とする特定高度専門業務に従事する労働者について、労働時間規制の対象から除外する制度を意味します。これらの労働者には労働時間に関する規定は適用されず、また、時間外・休日・深夜労働に対する手当の支払義務もありません。

高度プロフェッショナル制度の対象となる業務は、①金融商品の開発業務、②証券会社のディーラーといったディーリング業務、③市場や株式などのアナリストの業務、④コンサルタントの業務、⑤医薬品などの研究開発業務の 5 つです。ただし、上記業務に従事する者の全てが本制度の対象となるわけではなく、そのうち高度の専門的知識等を必要とし、その性質上従事した時間と従事して得た成果との関連性が通常高くないと認められる業務のみに限定されることにご注意ください（労働基準法第 41 条の２第１項の規定により同項第１号の業務に従事する労働者の適正な労働条件の確保を図るため の指針案（https://www.mhlw.go.jp/content/12602000/000456690.pdf）参照）。本制度の対象となる者の年収は 1075 万円以上でなければなりません。当該年収には、固定給のほか、固定で支給される手当等を含みますが、成果報酬や賞与のうち、実績等に応じて変動する額は含みません。つまり、最低でも年間 1075 万円以上の支給がなされる者のみが対象となります。

高度プロフェッショナル制度を導入するためには、以下の手続きが必要となります。

①労使委員会（委員の半数については、過半数労働組合がある場合には過半数労働組合が、過半数労働組合がない場合には過半数代表者が任期を定めて指名すること）の設置
②労使委員会における、委員の 5 分の 4 以上の多数による以下の事項の決議

1. 対象業務
2. 対象労働者（入社年数や見込賃金額の下限等を定めるものであり、個別の労働者を対象とするものではありません。）
3. 使用者が対象労働者の事業場内に所在した時間と事業場外で業務に従事した場合における労働時間との合計の時間（健康管理時間）を把握するための措置
4. 対象者に対して、1 年間を通じて 104 日以上の休日、4 週間を通じて 4 日以上の休日を与えること
5. ①インターバル措置（11 時間）と深夜業の回数（月 4 回以内）の制限、②1 ヶ月または 3 ヶ月の健康管理時間の上限措置（1 週間当たりの健康管理時間が 40時間を超える時間数がそれぞれ 100 時間、240 時間を超えないこと）、③2 週間連続の休日を年に 1 回以上（本人が希望する場合には 1 週間連続の休日を年 2回以上）与えること、④臨時の健康診断のいずれかの措置を行うこと
6. 有休休暇の付与、健康診断の実施などの省令の定める事項のうち、労働者の健康管理時間の状況に応じた健康及び福祉を確保するための措置として実施するもの
7. 対象労働者の同意の撤回の手続き
8. 対象労働者からの苦情についての処理に関する措置
9. 対象労働者が同意をしない場合に、不利益な取り扱いをしないこと
10. 決議の有効期間等

③決議の労働基準監督署への届出
④対象労働者の書面又は電磁的方法による同意の取得

5. 勤務間インターバル制度の創設の努力義務（労働時間等設定改善法 2 条）

長時間労働による健康被害を鑑み、事業主には、前日の終業時刻と翌日の始業時刻の間に一定時間の休息の確保に努めなければならない旨の努力義務が課されます。例えば、始業時刻 9 時、終業時刻 18 時の会社において、前日深夜 0 時まで残業した場合に、翌日の始業時刻を 11 時に繰り下げるといった運用が考えられます。ただし、あくまで当該制度の導入は努力義務に過ぎず、事業主に制度導入義務はありません。

6. 同一労働同一賃金（短時間労働者の雇用管理の改善等に関する法律 9 条、労働者派遣事業の適正な運営の確保及び派遣労働者の保護等に関する法律 30 条の3）

改正労働法の下では、雇用形態にかかわらず、同一の貢献をした場合は同じ給与・賃金を支給しなければなりません。なお、改正法の施行は、大企業は 2020 年 4 月 1日、中小企業は 2021 年 4 月 1 日とされています（働き方改革を推進するための関係法律の整備に関する法律附則 1 条 2 号、11 条）。

当該制度の下では、例えば以下の点が考慮されます（厚生労働省告示第 430 号参照）。

1. 基本給が、労働の実態に違いがなければ同一の、違いがあれば違いに応じた支給がされているか
2. 昇給が、同一の能力の向上には同一の、違いがあれば違いに応じた昇給がされているか
3. 賞与について、同一の貢献には同一の、違いがあれば違いに応じた支給がされているか
4. パートタイム労働者や有期雇用労働者に対して、福利厚生施設の利用、転勤の有無等の要件が同一の場合の転勤者用住宅の利用、慶弔休暇、健康診断に伴う勤務免除、年次有給休暇の保障について違いがないか

7. 月 60 時間を超える時間外労働に対する割増賃金率の引き上げ（労働基準法138 条の廃止）

現行法の下では、時間外労働に対する割増賃金率は原則として 25%ですが、1 ヶ月について 60 時間を超える時間外労働時間に対する割増賃金率については 50％とされていますが、中小事業主の事業については、後者の割増賃金率は適用を猶予されていました。改正労働基準法によりかかる猶予期間を定めた労働基準法 138 条が廃止され、2023年 4 月 1 日からは中小事業主の事業についても当該割増賃金率が適用されることとなります。

本稿は、議論用に纏めたものに過ぎず、具体的な法的助言ではありません。また当職らの現状の見解に過ぎず、当職らの見解に変更が生じる可能性があります。具体的な案件については、当該案件の個別状況に応じ、日本法または現地法弁護士の適切な助言を求めて頂く必要があります。

2020年4月末のセミナーに使用した暗号資産法改正の概説のレジュメです。日本語版と英語版。取引所、カストディー、デリバティブ、STO。概略を短時間で知りたい人向けです。

日本語版　Crypto_Law_Amendment(JP)_200427

英語版　 Crypto_Law_Amendment(EN)_200424

定時株主総会開催方法について

2020年4月7日に新型インフルエンザ等対策特別措置法第45条に基づき緊急事態宣言がなされた中、本年の株主総会をどう開催するかは、総会実務者としては関心があるところだと思います。会社法上、いわゆる完全なバーチャル株主総会[1]の開催に関しては否定的な意見もあり[2]ハードルが高い中、会社法の規定に従い、いわゆるハイブリッド型バーチャル株主総会（詳細は後述）[3]を開催するのか、延期するのか又は継続会（会社法第317条参照）をするのか等本年の定時株主総会をどのように行うのか、判断が迫られています。

そのような中、「新型コロナウイルス感染症の影響を踏まえた企業決算・監査等への対応に係る連絡協議会」による「新型コロナウイルス感染症の影響を踏まえた企業決算・監査及び株主総会の対応について」では、「法令上、６月末に定時株主総会を開催することが求められているわけではなく、日程を後ろ倒しにすることは可能であること。」とされています[4]。この点、多くの株式会社（上場非上場問わず）では、定時株主総会において議決権等の権利を行使できる株主は「毎事業年度末日の最終の株主名簿に記載又は記録された議決権を有する株主をもって、その事業年度に関する定時株主総会において権利を行使することのできる株主とする。」などの規定を定款で定めており、かかる定款の規定を無視して基準日を定め（会社法第124条第2項）、当該基準日時点での株主に権利行使させる形で延期した例も見られるところです[5]。このような例があるとはいえ、当初の日程で決議する議題があるなど6月末に定時株主総会を開催する必要があり、にもかかわらず企業決算・監査が間に合わない場合に備えて、対応方法として前述の連絡協議会は以下の方法を掲げています[6]。

資金調達や経営判断を適時に行うために当初予定した時期に定時株主総会を開催する場合には、例えば、以下のような手続をとることも考えられること。

1. 当初予定した時期に定時株主総会を開催し、続行（会社法317条）の決議を求める。当初の株主総会においては、取締役の選任等を決議するとともに、計算書類、監査報告等については、継続会において提供する旨の説明を行う。
2. 企業及び監査法人においては、上記のとおり、安全確保に対する十分な配慮を行ったうえで決算業務、監査業務を遂行し、これらの業務が完了した後直ちに計算書類、監査報告等を株主に提供して株主による検討の機会を確保するとともに、当初の株主総会の後合理的な期間内に継続会を開催する。
3. 継続会において、計算書類、監査報告等について十分な説明を尽くす。継続会の開催に際しても、必要に応じて開催通知を発送するなどして、株主に十分な周知を図る。

ハイブリット「参加型」バーチャル株主総会と
ハイブリッド「出席型」バーチャル株主総会

株主総会の開催方法としては、新型コロナウイルス感染症拡大防止という観点からも、ハイブリッド型バーチャル株主総会が注目を浴びています。

経済産業省が2020年2月26日に策定した「ハイブリッド型バーチャル株主総会の実施ガイド」（以下「実施ガイド」といいます。）2頁では、ハイブリッド参加型バーチャル株主総会とハイブリッド出席型バーチャル株主総会という二つのハイブリッド型バーチャル株主総会の開催方法が挙げられています。

ハイブリッド参加型バーチャル株主総会（以下「参加型」といいます。）とは、リアル株主総会（「物理的に存在する会場において、取締役や監査役等と株主が一堂に会する形態で行われている」ものとされています。）の開催に加え、リアル株主総会の開催場所に在所しない株主が、株主総会への法律上の「出席」を伴わずに、インターネット等の手段を用いて審議等を確認・傍聴することができる株主総会をいいます。

ハイブリッド出席型バーチャル株主総会（以下「出席型」といいます。）とは、リアル株主総会の開催に加え、リアル株主総会の開催場所に在所しない株主が、インターネット等の手段を用いて、株主総会に会社法上の「出席」をすることができる株主総会をいいます。

参加型と出席型のいずれも、会社法上特にこれを禁止する規定はなく、適法に開催することができます。以下、株主の参加場面における注意点について、実施ガイドの内容を基に概説します。

(1)質疑応答

参加型の場合、当日、インターネット等の手段を用いて参加する株主は、あくまでもオブザーバーとして参加することになるので、会社法上、株主総会において株主に認められている質問（会社法第314条）を行うことができません（実施ガイド9頁参照）。

他方、出席型の場合、株主総会への「出席」である以上、質問は可能であるものの、インターネット等からの出席という特殊性から、音声ではなくテキストによる質問ということが考えられ、出席者一人が提出できる質問回数や文字数、送信期限（通信に要する時間や、事務局の処理時間を考慮すると、リアル株主総会の会場の質疑終了予定の時刻より一定程度早く設定する必要があるでしょう。）などの事務処理上の制約や、質問を取り上げる際の考え方、個人情報が含まれる場合や個人的な攻撃等につながる不適切な内容は取り上げないといった、リアルの場での質問ではあまり問題となっていなかった事柄についても、その処理方法について予め運営ルールとして定め、招集通知やウェブ上で通知することが考えられます（実施ガイド21頁参照）。

(2)議決権行使

参加型の場合、当日、インターネット等の手段を用いて参加する株主は、一般的には当日の決議に参加することができません[7]。そのため、「議決権行使の意思のある株主は、書面や電磁的方法による事前の議決権行使や、委任状等で代理権を授与する代理人による議決権行使を行うことが必要であり、会社は、その旨を事前に招集通知等であらかじめ株主に周知することが望ましい」とされています（実施ガイド9頁）。

他方、出席型の場合、株主総会への「出席」である以上、審議に参加し、議決権を行使することは可能であるものの、バーチャルでの株主総会に出席した株主が事前に議決権行使を行っていた場合の取り扱いに関しては、リアル株主総会と異なる取扱いをすることが考えられます（実施ガイド18頁）。

(3)動議

参加型の場合、当日、インターネット等の手段を用いて参加する株主は、あくまでもオブザーバーとして参加することになるので、会社法上、株主総会において株主に認められている動議（会社法第304条参照）を行うことができません（実施ガイド9頁）。

他方、出席型の場合、株主総会への「出席」である以上、動議は可能であるものと考えられるものの、バーチャル出席者に対しリアル出席者と同等の取り扱いをするために「システム的な体制を整えることは、会社の合理的な努力で対応可能な範囲を超えた困難が生じることが想定され」（実施ガイド22頁）、「株主に対し、事前に招集通知等において、「バーチャル出席者の動議については、取り上げることが困難な場合があるため、動議を提出する可能性がある方は、リアル株主総会へご出席ください。」といった案内を記載したうえで、原則として動議についてはリアル出席者からのものを受け付ける」（実施ガイド22頁）ということが考えられます。また、リアル出席者からなされた動議に関しても、バーチャル出席者に採決に参加させることがシステム上困難なことも想定され、「株主に対し、事前に招集通知等において、「当日、会場の出席者から動議提案がなされた場合など、招集通知に記載のない件について採決が必要になった場合には、バーチャル出席者は賛否の表明ができない場合があります。その場合、バーチャル出席者は、事前に書面又は電磁的方法により議決権を行使して当日出席しない株主の取扱いも踏まえ、棄権又は欠席として取扱うことになりますので予めご了承ください」といった」（実施ガイド22頁）案内を記載したうえで、「個別の処理が必要となる動議等の採決にあたっては、バーチャル出席者は、実質的動議に関しては棄権、手続的動議に関しては欠席として扱う」（実施ガイド22頁）ことが考えられます。

バーチャル株主総会と本人確認

ハイブリッド型バーチャル株主総会においては、当日の出席者の本人確認についてリアル出席株主とバーチャル出席株主それぞれに対して行うことが必要であるとした上で、バーチャル出席株主の本人確認にあたっては、事前に株主に送付する議決権行使書面等（議決権行使書面又は議決権行使書面と同封の書類）に、株主毎に固有のIDとパスワード等を記載して送付し、株主がインターネット等の手段でログインする際に、当該IDとパスワード等を用いたログインを求める方法を採用するのが妥当とされています（実施ガイド15頁）。

また、ハイブリッド参加型バーチャル株主総会における代理人出席に関しての取り扱いに関して記載されており、「代理出席の取り扱に当たっては、代理人の出席はリアル株主総会に限るとすることも、妥当な判断と考えられる。そのような取扱いをする場合、代理人の出席はリアル株主総会に限るという旨について、予め招集通知等において株主に通知しておくことが必要である。」としています（実施ガイド16頁）。①会社法では、株主が議決権を行使する方法として、代理人による議決権行使が認められている（会社法第310条）から代理人がリアル株主総会に出席することを認めなければならないが、これを認めていれば同条には違反しないと言えること、また、②バーチャル出席という態様の特性を考えると、代理人による出席を認める必要性が乏しいが、他方で本人確認等に付随する処理は実務上煩雑であり、事務処理コストが高いことが理由として挙げられています。

リアル株主総会の実務においては、「日本の信頼性の高い郵便事情を背景に、株主名簿上の株主の住所に送付された議決権行使書面を所持している株主は、通常の当該株主と同一人であるという経験則を適用し、本人確認を実施していると理解できる。」（実施ガイド15頁）ことから、実際に代理人がリアル株主総会に出席する場合であっても、出席者が本人なのか代理人なのか確認しない会社が多いかと思われます（特に、法人株主の役職員に関して対応していないケースはよく聞くところです。）。

ハイブリッド型バーチャル株主総会でも、議決権行使書面又は議決権行使書面と同封の書類に記載されたID及びパスワードによってバーチャル出席した場合、リアル株主総会と同様に実際に株主として参加又は出席したものが本人か代理人であるかどうかは実際には不問とするケースもあろうかと思われます。

当職も6月総会をいくつか控えています。今後、ハイブリッド型参加型バーチャル株主総会が取り入れられ、総会実務担当者、証券代行その他関係者間で議論が深まっていくかものと思いますので、またアップデートできればと思います。

[1] 経済産業省が2020年2月26日に策定した「ハイブリッド型バーチャル株主総会の実施ガイド」（https://www.meti.go.jp/press/2019/02/20200226001/20200226001-2.pdf）3頁で定義する、参加者全員がリモートで参加する、バーチャルオンリー型株主総会を意味します。

[2] 商事法務No.2225「ハイブリッド型バーチャル株主総会の実務対応₋実施ガイドを踏まえて₋」16頁武井一浩先生のコメント参照。会社法第298条第1項第1号等条文上の「場所」という記載は明らかに物理開催を前提としており、実際ネット上での開催のみとするのは難しいと思われます。なお、ドイツでは、2020年3月28日付で2021年12月31日までの時限立法として、完全なバーチャル株主総会が認められました（Gesetz zur Abmilderung der Folgen der COVID-19-Pandemie im Zivil-, Insolvenz- und Strafverfahrensrecht）。要件としては、①株主総会が、音声及びビデオが配信されていること、②株主は議決権を電磁的方法又は事前の書面により行使できること、③電磁的方法により質問を行うことができること、及び④株主総会決議に異議を唱えることができる権利が与えられることとされています。

[3] 「ハイブリッド型バーチャル株主総会の実施ガイド」2頁

[4] https://www.fsa.go.jp/news/r1/sonota/20200415/20200415.html

[5] なお、延期の場合は、３月末日の株主は定時株主総会で議決権を行使することができず、改めて基準日を定めて公告する必要があります。株主会社東芝は、本年4月18日付で、定時総会の延期のため基準日設定の公告を行う旨の適時開示を行っています（http://www.toshiba.co.jp/about/ir/jp/news/20200418_1.pdf）。

[6] 延期または継続会の場合、一つの案として、上場会社であれば、会社法第459条（剰余金の配当等を取締役会が決定する旨の定款の定め）の定めが定款にあることがほとんどだと思いますが、同条及び定款の定めに従い、取締役会において剰余金配当の決議を行い、定時株主総会（継続会）において剰余金配当の決議を行わないといった対応も検討しうるところかと思います（実際、以前から会社法第459条及び定款の定めに従い剰余金配当は取締役会決議のみで行い定時株主総会において当該議案は上程しないという方針の上場会社もあるところではあります。）。

[7] 実施ガイド9頁には、注6として「会社によっては、その置かれている状況により、インターネット等の手段を用いて審議を傍聴した株主が傍聴後に議決権を行使することを可能にするような選択肢を検討することも考えられる。（以下略）」と記載している。

2020年4月3日(金)に①暗号資産　②そのデリバティブ　③STOの改正法政省令等に関するパブリックコメント(以下｢パブコメ｣といいます。)の回答及び政省令等の最終版が発表されました。
<金融庁ウェブサイトへのリンク>
https://www.fsa.go.jp/news/r1/sonota/20200403/20200403.html?fbclid=IwAR3kH2It0K77yGeYK5meNArPOpen_T9Pj6AOcmrB6ukLlwsT0slHnfkEeFI
今後、各法律事務所やメディアから、より詳細な情報が発表されると思われますが、速報として、①暗号資産及び②暗号資産デリバティブに関し、重要と思われるパブコメ回答を解説します。
なお、本文中の番号はパブコメ回答の番号になります。

1 暗号資産の定義

1.1 暗号資産の定義

<パブコメの結果>
暗号資産の定義から｢電子記録移転有価証券表示権利等｣を除外(1番～3番)

<背景と解説>
改正法では｢暗号資産｣の定義から｢電子記録移転権利｣が明文で除かれています(改正資金決済法2条5項)。
｢電子記録移転権利｣とは、ファンドなど元々あまり流通性が高くない権利をトークン化して流通性が上がった場合、株式・社債など元々流通性が高い有価証券と同様の規制に服させよう、と今回の金商法改正で定義された用語です。
｢電子記録移転権利｣は、もし除外規定がなければ｢暗号資産｣の定義にも該当する場合が多く、暗号資産規制と金商法規制の二重規制を避けるため、除外規定が設けられました。
しかしながら、改正金商法上、①株式・社債のように元々流通性が高い有価証券をトークン化した場合には｢電子記録移転権利｣には含まれておらず、②またトークン化したファンドでも一定の要件を満たす場合、｢電子記録移転権利｣の定義から除外されています。
このような｢電子記録移転権利｣に該当しない権利は、明文上は暗号資産の定義からは除外されないため、場合により暗号資産規制で規制されたり、金商法規制との二重規制になるのではと懸念されていました(注)。
(注)　なお、株式・社債等、場合により資金決済法上｢通貨建資産｣と認められ、暗号資産規制から除外される場合もありますが、詳細は省略します。

これに対して、パブコメ回答では｢ICOが投資としての性格を有する場合には、当該トークンは金商法の規制対象となり、資金決済法の規制対象とはならない｣、｢電子記録移転有価証券表示権利等(解説：電子記録移転権利の他、上記①及び②も含む権利)は、この場合に該当するものと考えられます。｣として、解釈で二重規制を排除したものと考えられます。
なお、あらゆる場合に二重規制が適用ないのかは更に検討が必要であり、具体的な商品を取扱う際には、弁護士等にご相談されることをお勧めします。

2 カストディ規制

2.1 カストディ規制の範囲(秘密鍵)

<パブコメ結果>
秘密鍵を保有せず、暗号資産を移転できない場合にはカストディ規制に服さない(9番)

<背景と解説>
改正資金決済法2条7項4号では、｢他人のために暗号資産を管理すること｣(以下｢カストディ｣といいます。)を規制しています。
何が｢他人のために暗号資産を管理する｣に該当するかは、法文上は明確ではありませんでしたが、ガイドラインやパブコメ回答を踏まえると｢秘密鍵の管理｣、｢暗号資産の移転の権限｣がポイントとなっています。

2.2 カストディ規制の範囲(マルチシグ等)

<パブコメ結果>
マルチシグのキーを一部のみしか保有していない場合にはカストディ規制の対象外(11番～)
秘密鍵を業者が預かってはいるが当該秘密鍵が暗号化されており、業者が複号・使用できない場合にもカストディ規制の対象外(12番)

<背景・解説>
上記のような場合、｢秘密鍵の管理｣や｢暗号資産の移転の権限｣がないとして、規制対象外となります。

2.3 カストディ規制の範囲(クラウドサービス、スマートコントラクト等の場合)

<パブコメ結果>
クラウドサービスに秘密鍵が保管されていても、当該業者が、主体的に利用者の暗号資産を移転できる権限がない場合には｢カストディ業務｣に該当しない(16番)
スマートコントラクトのエスクローやウォレットでも、主体的に利用者の暗号資産を移転できない場合には同様(17番、18番)

2.4 カストディ規制の範囲(信託会社)

<パブコメ結果>
信託会社が信託契約に基づき、暗号資産交換業者との間で暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換を行う場合には、当該信託会社の行為は、基本的には暗号資産交換業に該当しない(19番)

<背景・解説>
資金決済法2条7項4号では｢他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く)とされているところ、信託業法をこの｢他の法律として認めたもの。
ただし、回答では｢暗号資産交換業者との間で｣とわざわざ限定がなされているところ、一般人から信託会社がカストディを受ける場合、どう考えられるかは不明です。また、資金決済法の改正法上は｢暗号資産の売買や暗号資産同士の交換｣を信託会社が行う場合の除外規定はないと思われ、パブコメ回答との関係は要検討と思われます。
なお、別途の規制で、信託銀行や銀行・銀行持株会社の子会社の信託会社は暗号資産の受託は認められないこととなっております(改正兼営法施行規則3条1項6号、銀行法 16 条の2第1項6号、銀行法 52 条の 23 第1項5号）。

2.5 カストディ業務の法施行前の廃止

<パブコメ結果>
法改正の施行前にカストディ業務を行っていた者が、施行日前にカストディ業務を廃止した場合、返還が完了していなくても、カストディ業務としての登録を受ける必要がない(23番)

<背景・解説>
法改正前にカストディ業務を行っていた会社で、資金決済法の規制の負担の重さから、暗号資産を返還した上で、業務を廃止する会社が存在しています。
このような会社から、返還先のビットコインアドレスの連絡がないユーザーが存在し(少額の預け入れの場合、そのような例が多く見られます)、強制的にビットコインを返還する方法もない、強制的に返還できない場合に預託が継続しているとすると暗号資産交換業の登録を受ける必要があるのか、そのような資金もなく破産せざるを得ない、等の意見が出ておりました。
このような会社の声を受け、法施行日前に廃業を宣言し、返還の手続きを行っていた会社については暗号資産交換業の登録は不要としたものです。

3 利用者の暗号資産の管理

<パブコメ結果>
交換業者、カストディ業者を問わず、ホットウォレット比率の上限は5%(47番、原案維持)

<背景・解説>
暗号資産のエクスチェンジを行っている者と単にカストディを提供している者との間ではビジネスモデルが異なるのでは、としてカストディ業者のホットウォレット比率につき、より柔軟な対応を求めるコメントがなされましたが、不正アクセス防止等を理由に原案が維持されたものです。

4 暗号資産デリバティブ規制

4.1 デリバティブプロ

<パブコメ結果>
暗号資産についてはデリバティブプロとの間の取引に関する規制の適用除外を認めない(60～63番、原案維持)

<背景・解説>
為替等のデリバティブに関し、いわゆるデリバティブプロフェッショナル(10億円以上の有価証券を保有する等のプロ)との間で取引をする場合、金融商品取引業の登録が不要とされています。
この点、暗号資産のデリバティブについても、同様にデリバティブプロフェッショナルの適用除外を認めるよう業界等から要望がありました。
これに対し、①暗号資産デリバティブには積極的な社会的意義を見出しがたい、②現物の暗号資産についても規制があるところデリバティブにも規制を及ぶす必要がある、等の理由で、デリバティブプロの適用除外を認めないとされたものです。

4.2 日本の業者が海外の業者との間で行う暗号資産関連デリバティブ取引

<パブコメ結果>
日本で暗号資産関連デリバティブを行う金商業者が、海外の業者との間で暗号資産関連デリバティブ取引を行う場合、当該海外業者が現地で外国の法令に準拠して暗号資産関連店頭デリバティブ取引を行っている場合、当該海外業者は日本で登録を受ける必要はない(定義府令16条1項4号の2)。この｢外国の法令に準拠して暗号資産関連店頭デリバティブ取引を行っている場合｣とは、現地の金商法に類似した法律で、金商法に類似した暗号資産関連店頭デリバティブを行っている場合を含むが、それ以外にもケースバイケースで様々な他の業務が含まれうる(66番、67番)。

<背景・解説>
日本の暗号資産交換業者や金商業者は、外国業者とヘッジ目的等で暗号資産取引や暗号資産デリバティブ取引を行っています。このような際に、外国業者が日本で登録を受けなければならないとすれば、日本の業者はヘッジ取引を行うことが著しく困難となります。
定義府令16条1項4号の2は、日本の金商業者が現地の法令で認められた外国業者との間で暗号資産店頭デリバティブ取引を行う場合、当該外国業者は日本での登録をする必要がないとしています。
しかしながら、｢外国(現地)の法令に準拠｣とする場合、①現地では規制が全くない場合、②簡易の届出で済む場合、③金商業の登録と類似した制度がある場合、等様々な場合があり、日本の業者としてはどのような場合が取引相手方として認められるか不明なため、コメントがなされたものです。回答はケースバイケースだ、とされていますが、広く認められることが望まれます。

4.3 日本の業者が日本の会社と行うヘッジ目的等の暗号資産関連デリバティブ取引

<パブコメ結果>
｢業として暗号資産関連デリバティブ取引を行う者を相手方として当該取引を行う者であっても、原則として第一種金融商品取引業の登録を要する｣という文言を、｢業として暗号資産関連デリバティブ取引を行う者を相手方として業として当該取引を行う者であっても、原則として第一種金融商品取引業の登録を要する｣と文言を明確化する(65番)

<背景・解説>
上述の通り、日本の暗号資産交換業者や金商業者が海外業者とヘッジ目的で暗号資産取引や暗号資産デリバティブ取引を行うことがしばしばあります。また、このようなヘッジ取引は、決済や税務の都合上、外国業者の日本子会社との間でなされることも多くあります。
そして、従前の暗号資産業務のプラクティスでは、少なくともヘッジ目的等一定の限定された範囲で日本の業者が日本で未登録の会社と取引を行う場合や、リクイディティプロバイダーと取引を行う場合、当該会社の行為は業(＝公衆を相手とし反復継続する行為)ではなく当該会社は未登録で行えると一般に解釈されていたところ、暗号資産デリバティブでもそのように解釈可能な余地はあることを明確化した物と思われます。
ただし、何が業に該当するかはケースバイケースの判断となり慎重な対応が必要ですので、ビジネスとして行う場合、弁護士等にご相談されることをお勧めいたします。

4.4 レバレッジ倍率

<パブコメ結果>
暗号資産の個人向けの信用取引、デリバティブ取引について、レバレッジ比率を2倍とするもの(原案維持、68番～123番)

<背景・解説>
暗号資産のデリバティブ取引については現在、多くの交換業者は上限4倍とされています。
これについて、2018年の｢仮想通貨交換業に関する研究会｣では、海外の事例等を参考に、2倍を上限とすることが適当だ、とされました。
レバレッジ比率を上限2倍とする改正については、個人投資家等も含め極めて多くの反対があり、パブリックコメントに対しても多数のコメントが出されましたが、①顧客保護、②業者のリスク管理、③過当投機の防止、を理由に原案どおりレバレッジ比率2倍が維持されました。
(意見につき例えば｢【仮想通貨メディア共同声明】金融庁施行予定のレバレッジ倍率規制案等における署名支援のお願い｣https://coinpost.jp/?p=132139)

4.5 デリバティブの板取引

<パブコメ結果>
デリバティブの板取引については当面の間、市場免許ではなく、第一種金商業の登録のみで行えるものとする(126番～130番)

<背景・解説>
金商法で、有価証券やデリバティブの｢市場｣の開設については、金融商品市場免許(例えば、東証免許)が必要とされています(金商法2条4項、80条)。
この｢市場｣が何を指すのかについては金商法上明確な定義はありませんが、PTS(私設市場)の規制なども考えると、少なくとも株式の｢板取引｣は市場に該当すると解釈されています。
本邦での暗号資産のレバレッジ取引はTwo Way方式と板取引方式が一般に用いられています。暗号資産デリバティブの板取引が市場と見られると、は提供できなくなってしまうのでは、と懸念されていました(日本仮想通貨ビジネス協会(JCBA)の2019年9月6日付｢デリバティブ規制に関する提言書｣も参照https://cryptocurrency-association.org/news/main-info/20190906-001/)。
この点、パブリックコメント回答では｢現状、暗号資産関連デリバティブ取引は、わが国の経済活動において重要な役割を果たしているわけではなく、現状において暗号資産交換業者が行っているような取引については、直ちに金融商品取引所としての規制を課す必要性があるとまではいえないと考えられることから、当面の間、店頭デリバティブ取引とうに該当するものとして、第一種金融商品取引業の登録を求めることとします。｣とされたものです。

留保事項
本稿の内容はパブコメ結果から合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。また、当職の現状の検討結果に過ぎず、今後、変更がありえます。
本稿はBlog用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士にご相談下さい。

ステーキングに関して検討すべき法的論点は、トークンの概要、行おうとするビジネスにより異なりうる。

本稿では、下記Ⅰで結論の纏め、下記Ⅱで主要な POS トークンの概要を紹介、Ⅲで法的論点を整理し、Ⅳで税務について参考までに記載する。

Ⅰ 法的整理の結論の纏め

1.自己保有 POS コインで自分でステーキングすること法律上の問題はない

2.業者が第三者(ユーザー)のためにステーキングをすること
2-1.業者がユーザーからデリゲートを受けるのみで秘密鍵を預からない場合
金融規制はない

2-2.業者が秘密鍵を預かる場合
法律構成が、預託、出資、貸付なのかで規制が異なる。
① 預託：カストディーとして暗号資産交換業
② 出資：ファンド規制(二種金融商品取引業)
③ 貸付：金融規制なし

3.既に存在する暗号資産交換業者が預託コインを用いてステーキング業務を行う場合
(1) カストディー業務として行う場合、既に登録があるので可能
(2) ファンドの場合、別途、二種金融商品取引業の登録が必要
(3) なお、カストディーの場合、コールドウォレット規制などに留意する必要性

Ⅱ ステーキングの仕組み・分類

1. Proof of Stake とは

Proof of Stake(POS、ステーキング)とは、コインについて一定の関与(ステーク)をしている者にブロックチェーンの認証を行わせるもの

Proof of Work(POW)と異なりコンピューターが膨大な計算をすることなく認証ができるのがメリットとされる

2. 各コインとステーキング

(1) TEZOS

ステーキング相当の行為を Tezos ではベイキング(＝パンを焼く)と呼ぶ

ベイキング

• トークンの総量にもよるが、ベイキングを行うことで、現在は年間 5.5％以上の報酬。
• ベイキングによって報酬を得るには、①最小 8,000TZ のトークン、②認証作業を行う専用のコンピューター、そして③安定した通信環境と停電などのすべてのトラブルの対策を立てる必要性。
• Tezos では罰則があり、対策しないと保証金としてトークンがシステムに没収されてしまう可能性がある。但し、罰則は、ダブルベーキングやダブルエンドースメントという複数のノードをバックアップとして冗長的に動かして、システムの不整合などで同時に動いてしまい二重に署名する事になった場合に限定的におき、それ以外のケースでは単純に報酬獲得権利を逃すのみとのこと。

デリゲート

• 自身でのベイキングのハードルが高い場合、Tezos には、だれでも簡単にベイキングに参加できるデリゲートという仕組みがある。
• デリゲートとは、ベイキングの権利をデリゲートサービスに委任すること。自身のテゾストークンではなく、ベイキングを行う権利のみを委任することになる。
• デリゲートを受けるベイカーの運用としては、現状自身の保証金の 10 倍まで委託を受ける事ができ、委託分を含めた分までで権利獲得の確率が向上し、一度ベイカーに増加分の入金があった上でユーザーに送金して返す。
• 通常、デリゲートサービスは、代わりに正しくベイキングを行う義務を負うが、正しく行わなかった場合にはデリゲートサービス側のみが罰せられ、デリゲートをした側には影響が及ばない。
• デリゲートサービスに委任するには、自身の公開鍵ハッシュのみが必要であり、秘密鍵などのウォレットから出金するための情報を与える必要がないため、自身のウォレットの安全性を保ちながら委任先からの配当を受け取ることができる。

　　https://stir.network/tezos/及び Tezos Japan からの情報参照

(2) ETH2.0

• 32ETH をデポジットすることで Validator になれる。
• 多くデポジットしても意味はない。64ETH あれば 2 つの Validator、96ETH で 3 つの Validator
• Validator が複数集まった Shard が多数(1024)ある。発生したトランザクションは分割して各 Shard にて処理され、各 Shard 毎に自己に割り当てられたトランザクションのみを認証すること(並列処理)により、Ethereum のスケーラビリティー問題を解決(Sharding)
• Validator には報酬
• Validator は必ず Online であることが求められる。もしダウンした場合にはペナルティー。1 日ごとに貰う筈だったパーセンテージ分だけマイナスされていく。また、一つの Shard のなかで 33％以上がオフラインになっている(=ブロックが生成できない)状況下でオフラインになった場合、最大 18日間で 60%もの ETH が罰金として没収される恐れがある。罰金=Slashing
• 16ETH 以下になった場合 Validator の資格はなくなり強制退場となる。
• コードリスクとハッキングリスクがある？

　　https://lab.stir.network/2019/04/22/ethereum2-serenity-overview-and-roadmap/ 参照

(3) COSMOS

• Cosmos は現在 Validator を残高トップ 100 台に制限(今後様子を見て引き上げる予定あり)
• ノード数を制限する代わりに、残高を 100 台の Validator のノードに委任(デリゲート)することができる。Validator は各々が定めた手数料を引いて、報酬を受け取ることができる。＝ステーキングプールと呼ばれる仕組み。
• Cosmos Network にはすでに報酬の分配機能がついている。ユーザーが報酬を受け取るというトランザクションを送ったら自動的に報酬が計算され受け取れる。ユーザーは任意のタイミングで報酬を受け取れ、かつ Validator 側が報酬を横取りすることもできない。Validator 側としても送金の手間が省ける。
• Validator のハードル
  • サーバーの冗長化(ハッキングなどされてはいけない。また、Validate できるサーバーが同時に立ち上がって二重署名などが起きる等はだめ)
  • 鍵の保守(オンプレ＝自社内で Ledger Nano S などを使っていると望ましい)
  • アップデート内容を随時追う(たまに緊急 HF などが入る。また 3 ヶ月に一度くらい HF が入る)
  • 一定期間以上オフラインになってしまったり、はたまた二重署名(同じブロック No のものに二重にサインしてしまうこと。フォーク)を行ってしまうと、罰則。 一定期間以上オフラインになってしまったものには 0.01%、二重署名を行ってしまったものには 5%の罰金が発生。これはValidator も、その Validator に委任している方も同様

　　https://coinpost.jp/?post_type=column&p=113117 参照

(4) LISK

• DPoS を採用
• 通貨保有者自身がブロックの承認者になるのではなく、通貨保有者の代わりに、ネットワークを維持するデリゲートに対して投票を行うボーティングの制度
• ボーティングの投票の結果、選出された人達をデリゲートと呼び、投票数の上位 101 名がアクティブデリゲートと呼ばれブロック生成を行うことができる
• ブロック生成を行うことを Lisk ではフォージング(鋳造)と呼び、新規発行された LSK が報酬(フォージング報酬)としてデリゲートへ支払われる。デリゲートは受け取った報酬を契約等に従い、自身へ投票してくれた投票者へ還元(Vote 報酬)
• PC 版の公式ウォレットから投票を行うことができ、手数料が 1LSK(1LSK につき 33 人まで投票可能、最大 101 人まで)
• 2020 年 1 月 9 日に Coincheck 社が LSK についてステーキングのβ版実施を発表。ユーザーからの預かり資産を利用し Lisk デリゲートへの投票を実施、vote 報酬を得て、当該報酬を LSK を保有するユーザーの保有量に応じて付与
• ステーキング報酬の付与は Coincheck の取引アカウントで 1 日あたり平均 10LSK 以上保有、もしくは貸仮想通貨アカウントで貸出中ではない LSK を 10LSK 以上保有しているユーザーが対象

　　Lisk Japan による Coinpost への寄稿 https://coinpost.jp/?p=126507、
　　Coinchek 社発表 https://corporate.coincheck.com/2020/01/09/85.html 参照

3. 法規制検討のための分類

ステーキングの法規制といっても、各コインのステーキングの仕組みや Validator の仕組みなどによって考えられる問題点は異なる。例えば以下のような事実を整理する必要

① 秘密鍵をユーザー自身が管理しているか(秘密鍵を渡すことなくステーキングをデリゲートすることができるか)/業者が管理をしているか
② リワード(報酬)を業者が受け取った後にユーザーに分配されるか/ユーザーに直接分配されるか
③ リワードを業者が受け取った後に分配される場合、リワードの分配は固定分配か収益連動か
④ Slashing などの罰金が有る場合の負担は業者かユーザーか？

Ⅲ 法的論点の検討

1. ユーザーの自己保有 POS コインの自身によるステーキング

ユーザー自身が保有している POS コインにつき、自分がステーキングしてリワードを得ること
→ 問題は思いつかない

2. 他人の POS コインを業者がステーキングする場合

業者が他人の POS コインを使って業務としてステーキングを行う場合、暗号資産交換業(カストディー業)、ファンド業のいずれか、又は両方が適用されないか検討する必要がある

暗号資産交換業(資金決済法 2 条 5 項、法改正後)

暗号資産交換業ガイドライン I-1-2-2(改正後)

ファンド(金商法 2 条 2 項５号、法改正後)

(1) 秘密鍵を預からずデリゲートを受けるのみ/報酬は直接ユーザーに払われる

秘密鍵の管理をしておらず、カストディー業に該当しない
出資をしているとは考えにくく、ファンドに該当しない
→ 法的な整理としては｢無償で｣事務の委任を受けているという考え方？
→ 別途フィーをとると有償の委任

(2) 秘密鍵を預からずデリゲートを受けるのみ/報酬は事業者に入り一部がユーザーに払われる

秘密鍵の管理をしておらず、カストディーに該当しない
出資をしているとは考えにくく、ファンドに該当しない
→ 法的な整理としては｢有償で｣事務の委任を受けているという考え方？

(3) 秘密鍵を預かる/報酬はユーザーに直接支払われる

そういうビジネスモデルはおそらく存在しない
仮にそういうビジネスがあれば法的にはカストディー業。ファンドではない。

(4) 秘密鍵を預かる/報酬は事業者に入りうち一部がユーザーに支払われる

原則として、カストディー業かファンド業のいずれかに該当すると考えざるを得ないのでは(但し、貸付として構成可能な可能性について後述)

カストディー ＝ 他人のために預かる。考え方としては寄託(消費寄託含む)に類似する？以下、単に｢預託｣と記述

ファンド ＝ 資金を拠出してもらってそれを運用して、収益を分配。以下、単に｢出資｣と記載

カストディーかファンドかの差異は典型的な場合には判りやすいが、非典型的な場合には悩ましい場合もあり、(4-A)以下で検討する。

なお、カストディーとファンドの両方には該当しないと言うことで良いかも理論的には問題となるが、銀行預金でもありファンドでもある、という事例が存在しないと思われることとの対比からは預かりであり出資でもある、ということはないという整理で良いのでは、と思われる。

(4A) 出資か預託か – ｢収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる｣の要件

一般的には、収益の分配が有る場合には出資であり、収益の分配ではない場合には預託である。

下記①は典型的な預託、下記②は典型的な出資と思われるが、下記③や④のような中間的な形態の場合には悩ましい

① 移転を受けた暗号資産の 100％の返還義務＋非収益連動利率(例えば固定利息やLibor など一定の指数に連動の利率)のリワード → 預託
② POS で損失が発生した場合の損失はユーザーが負担＋収益に応じたリワード →通常の出資
③ 100％の返還義務＋収益連動のリワード → 収益連動の利息付の預託？出資であるが Slashing については Validator のミスであるとして補填している出資契約？収益連動社債との対比からすると前者？金銭についてであるが出資法では元本補填特約付きの出資を禁止していることとの比較すると後者？
④ POS で損失が発生した場合の負担はユーザー＋非収益連動利率のリワード → 出資？預託？リワードに上限が付されている出資と考えることのが妥当？

まとめ

(4B) 出資か預託か – ｢充てて｣の論点

一般的には、ファンドは出資を受けた金銭を運用する。例えば金銭で有価証券を売買して利益を出す。

法改正後は金銭ではなく、｢出資を受けた暗号資産を充てて｣の場合にもファンド規制に該当する

ステーキングの場合、受け取った暗号資産を通常の意味での運用には出さずに、しかしながら収益が得られる場合がある。

例えば①第三者から秘密鍵の管理の委託を受ける、②当該暗号資産はコールドウォレットでずっと保管し、但し、Voting によるデリゲートは行う、③デリゲートで得た収益を収益連動でユーザーに分配する、というような場合である。

この場合、論点としては｢出資を受けた金銭を充てて｣の｢充てて｣の要件が問題となりうる。

｢充てて｣に該当しない考え方

• これまでのファンドでは常に金銭が何か他の物に変わっている。現物出資のファンド等は原則として存在しておらず、現物出資をしてそれをそのまま保持して、ということはファンドでは想定していない
• 例外的に現物出資のファンドの例として競走馬ファンドがあるが、これは一旦金銭で買った競走馬を現物出資をする

｢充てて｣に該当する考え方

• ｢充てて｣について形態を変える、ということは法律上何も書いていない。Voting 権であっても、それを使用して収益を得ている以上、充ててに該当する

現時点の当職の考え

• 有価証券を業者に預託し、有価証券の配当があった場合、当該配当相当額を預託者に渡す場合 → 単なる預託、ファンドではなく、今後ファンドとして規制する必要性もない
• 暗号資産を業者に預託し、暗号資産のエアドロップやハードフォークがあった場合、エアドロップやハードフォーク相当分を預託者に渡す → 単なる預託、ファンドではなく、今後ファンドとして規制する必要性もない
• 上記との比較からすると、預託された財産の売却や処分等が一切なく、預託を受けた財産の管理に付随して収益を得て、それを持ち主に渡しているだけのような場合は、なお預託であり、ファンドではないと考えて良いのではないか。

(4C) 出資でも預託でもない形態 – 貸しコインについて

秘密鍵の管理を任されつつ預託でも出資でもないという方法はないか
→ 法的構成を変えて、暗号資産の貸付であるというスキームにすれば、出資でも預託でもないと言えそう。ただ、貸付か預託かについては差が難しい(貸金か預金かは差が難しい)。
→ 例えば預かりであれば預託者の側から返せ、と言えばすぐに返してもらえるのが原則だが(要求払い、但し定期預金のような例外)、貸付の場合には要求払いではなく、借り手に期限の利益があることが通常
→ 脱法的な場合は預託と見られる。下記ガンドライン参照

暗号資産交換業ガイドライン I-1-2-2 注(改正後)

→ なお、貸金業法上、規制対象は原則として｢金銭｣の貸付とされている(貸金業法第2 条)。暗号資産の貸付は金銭の貸付ではなく、脱法的な場合を除き、貸金業法の適用はない。金銭の消費貸借に適用される利息制限法も暗号資産貸付には適用はない。但し暴利行為など民法の一般的条項は適用され得る。

3. 暗号資産交換業者がユーザーから預託を受けたコインでステーキングを行う場合

(1) カストディー業

暗号資産交換業との関係でユーザーから預託を受けているコインに関し、上記 2 で｢預託｣と見られるような形で暗号資産交換業者がステーキングに参加する場合
→ 既に暗号資産交換業者登録を得ており、カストディー業とされてもそれ自体は問題ない。

(2) ファンド業

他方、ファンドと見られた場合には追加のファンド規制(兼業)。カストディーなのかファンドなのかの区別がどこにあるのかが重要
→ 上記 2 で検討したように、典型的なファンドは判りやすいが中間的な形態にする場合には悩ましい

(3) 暗号資産交換業者(カストディー業者)がステーキングを行う場合の論点

① 交換業者自身が預託コインを使ってステーキングをする場合、当該コインをコールドウォレットに保管したままステーキングできるか？
→ 技術的な問題点。仮にできないとすると交換業者は同額のコインを自己資産から準備する必要あり。
→ Tezos については可能なよう(米 Coinbase 社はコールドウォレット管理と発表3)。例えば、自己保有の Tezos を 1、預託コインを 9 準備し、前者はホットウォレットに入れて Validator Node となる、後者をコールドウォレットに入れ、Validator Node にデリゲート等の仕組みが考えられる。
→ ETH2.0 など、ステーキングにハッキングリスクがあると書かれているコインもあるよう。コールドウォレット保管ではない？そうすると交換業者としてはステーキング困難か？
→ 預託であってもユーザーから同意を得てステーキングしたものはコールドウォレット管理から外すことが法令上、許されるのか(困難そうか？)
② 交換業者が預託コインの秘密鍵を他の第三者に渡して第三者にステーキングして貰うことはできるか
→ 預託資産の再預託となり様々な問題が生じそう
③ 秘密鍵を交換業者自身が保管したまま、第三者にデリゲートしてステーキングして貰うことは問題ないか
→ 業務の外部委託？ただ、暗号資産交換業の委託ではないのではないか
→ これでハッキングの可能性が増加しないかなど監督官庁への説明が必要に？ただ通常はハッキングリスクは増加しないのでは
④ ユーザーに何らかの損失を負担させること
→ ファンドとなる可能性
→ ファンドでなくても、このようにユーザーに損失負担させることにつき監督官庁に何らかの説明が必要？
⑤ 交換業者が自分の保有のコインでステーキングすること
→ 単なる運用であり他業と考える必要はないのでは

Ⅳ ステーキングと税務 (参考)

暗号資産取引による課税は利益(又は損失)が発生するタイミングが重要

基本的な発想として、ステーキングによる報酬を受け取った時点の時価で収入があったと考えて収益認識、更に売却等で利益又は損失が出た場合に収益認識とすることが通常か

具体的ケース
① 自分でステーキングして報酬を受け取り
→ 受け取った時点での時価での収入
② Validator にデリゲートして Validator から報酬を受け取り
→ Validator から受け取った時点での時価での収入
③ 暗号資産交換業者にステーキングを委託
→ 受け取った時点での時価での収入。なお、取引所から暗号資産預託口座に報酬が計算上分配された時点でユーザーが受け取ったとして考える
④ ファンド
→ パススルー課税のファンドの場合、ファンドが受け取った時点で各個人にも収入があったとして計算か

留保事項
本稿の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議を記載したものにすぎません。また、当職の現状の考えに過ぎず、当職の考えにも変更がありえます。

本稿は議論用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士等にご相談下さい。

以　上

Ⅰ STO とは何か

1. STO の定義

Security Token(以下｢ST｣という) と呼ばれるトークン(ブロックチェーン上での権利)の発行による資金調達

ただし、何が Security Token に該当するかは国や論者により定義が異なる

ここでは主として、金銭・仮想通貨・その他財産により、配当又は 100％以上の元本償還が想定されているトークンを Security Token とする
→ 但し、例えば米国では Security Token の範囲が広い等、定義が変わる

日本では株式や社債の ST、ファンドの ST など色々とありうるが、金商法改正との関係ではファンドの ST をまずは考え、適宜、株式や社債の ST についても触れる

2. 国内情勢、海外情勢

海外の状況

海外でもともと大ブームであった ICO が激減
それに対して STO が増加したことにより着目
数自体はまだまだ少ないが、一件あたり金額が増加
<下記の図参照>

仮想通貨に対する規制が全般的に強化されたことにより、規制に合致した STO の発行ニーズが増加？規制コストを鑑みて大規模化？

国内の状況

流通可能な STO の発行事例は知る限り存在しない(後記の規制の問題)
金商法の改正に伴い本年の春から？

ポイント： 規制コストがかかるが STO を選択するメリットがあるのか？

Ⅱ 現行法下での STO

1. 仮想通貨法

現行法上、STO は ICO の一種
日本での販売には｢仮想通貨交換業の登録｣＋｢コインの届出｣が必要

(仮想通貨交換業の登録)
発行体自らが登録、又は、登録業者を通じて販売
登録はハードル高く、自らの登録は現状、現実的ではない
登録業者による販売も現時点では現実的ではない

(コインの届出)
新規コインを取り扱うには FSA への届出と審査
コインチェック事件後、届出審査の厳格化し、現状、新規コインは 2019 年 11 月に Coincheck
が上場させたステラのみ

2017 年 12 月以降、日本では合法な ICO(STO 含む)は発行されていない

2. 金融商品取引法(ファンド規制)、仮想通貨による出資

配当等(配当、収益の分配)がないコイン

金商法の｢有価証券｣や｢デリバティブ｣の規定は限定列挙
少なくとも｢配当等｣がないコインは、現在の金商法の定義上は、金商法規制に服する可能性は低い

配当等が行なわれるコイン

ファンド(集団投資スキーム)として金商法規制の可能性
①他人から金銭を集め、②事業に投資し、③投資家に対して配当等を行う
Bitcoin や Ether で出資を受ける場合、法律の文言上はファンド規制に服さない。脱法的な場合、規制される

Ⅲ STO と金商法改正と概論

1. 法改正概論

スケジュール

① 2019 年 5 月 31 日に仮想通貨法と金商法の改正法が国会で可決
② 2020 年 1 月 14 日に金融庁が仮想通貨法・金商法の下位規定である政省令をドラフトし、パブリックコメント手続中(2020 年 2 月 13 日コメント〆切り)

金融庁サイト：
https://www.fsa.go.jp/news/r1/sonota/20200114/20200114.html?fbclid=IwAR00ob7ly
pNqrWZY_OZAg5g6rw-w-R9LbvC8Ih9g3iWW69c7B5ZTXim5vao

今後の想定される予定
① パブコメ回答が 3 月～4 月頃に出る？
② 改正法は公布後 1 年以内に施行。2020 年 5 月 1 日施行？
③ 暗号資産カストディ規制、デリバティブ商品に関する規制などは、法施行後 6 ヶ月間の移行期間

概要

• 改正法では｢電子記録移転権利｣という概念を規定。ファンドの権利、合同会社の社員権、信託受益券を ST 化した場合に、一項有価証券として規制
• ST(電子記録移転権利)を暗号資産の定義から外し、金商法でのみ規制
• ファンドについて仮想通貨で募集した場合も規制対象に

法令の明確化という点では市場にメリット。ただ、政省令案を見る限り、かなり厳格な規制がなされるようであり、どこまでニーズが出るか

2. 金商法の発想と改正法

一項有価証券
株、社債、投資信託など流動性の高い証券
第一種金商業者(証券会社)が取り扱い
発行開示義務・継続開示義務

二項有価証券
ファンド、合同会社の社員権、通常の信託受益権など流動性の低い権利
二種金商業者(ファンド業者)が取り扱い
発行開示・継続開示義務などが原則ない

もともと二項有価証券であったものを ST 化した場合に一項有価証券としての規制を及ぼすのが改正法の基本の発想(但し、自主募集の場合のファンド規制はそのまま適用)

なお、改正法は、株式や社債の ST 化を禁止するものではない

株式・社債 ＝ ST 化してもしなくても一項有価証券。ただ ST 化した場合には場合により追加規制？
ファンド ＝ もとは二項有価証券。ST 化した場合は一項有価証券として厳格な規制

3. STO と民商法

金商法はあくまで規制法。どのような仕組みで ST が発行できるかは民商法の議論
株式の ST 化は可能？ → 株主名簿の記録なく株式移転する方法？
不動産の ST 化は？ → 不動産登記なく所有権移転可能？
ファンドの ST 化 → 確定日付なく債権譲渡できるか

上記は金商法では記載していない

Ⅳ 改正金商法上の ST の定義

1. Security Token(電子記録移転権利)の定義

＜電子記録移転権利の定義＞

電子記録移転権利に該当する場合には｢第一項有価証券｣となる
他方、非該当の場合には従前どおり｢第二項有価証券｣となる

なお、ブロックチェーンの利用方法によっては、そもそも上記②｢財産的価値に表示される場合｣に該当しないという考えもありうる
→ 例えば、単に、ファンドの権利者が誰であるかをブロックチェーン上で管理するが、権利者は秘密鍵を管理せず、ブロックチェーンの書換えはファンド運営者が行う場合、上記②の｢表示される｣に該当しないのでは、と思われる。(パブコメで聞く予定)

上記④の除外規定について、電子記録移転権利の要素を有するが、保有者が一定の投資家((ｱ)適格機関投資家、(ｲ)資本金 5,000 万円以上の法人、(ｳ)証券口座開設1 年以上＋取引の状況その他の事情から合理的に判断して、その保有する有価証券や暗号資産の合計額が 1 億円以上であると見込まれる個人等)に制限されており、かつ、権利を表示する財産的価値の譲渡に発行者の承諾が必要な技術的措置が取られている場合とされる

2. ｢暗号資産｣の定義との関係

資金決済法改正案の暗号資産の定義から｢電子記録移転権利｣は除外されている。

上記 1(1)④の要件により電子記録移転権利に該当しないものは、理論上、金商法の規制に加えて資金決済法の規制が重畳的に適用されうる。他方、上記 1(1)④の要件に該当する場合には、流通性がなく、資金決済法改正案上の暗号資産の定義にもそもそも該当しない、という考え方もありうる。暗号資産の定義の解釈次第と思われる(パブコメで聞く予定)

もともとが一項有価証券である株券や社債をトークン化した場合、暗号資産の定義からは明示には除外されない。どう考えるべきか不明確(パブコメで聞く予定)。
→ 例えば、株式や社債をトークン化した場合、定義上、暗号資産に該当する可能性あり。｢通貨建資産｣にあたる場合は暗号資産の定義から除外されることから通貨建て資産に該当すれば問題ないものの、無額面株式が通貨建資産に該当するのか
→ なお、更に考えると｢電子情報処理組織を用いて移転することができる｣と暗号資産の定義にあるが、ほふり等を利用していても電子情報処理組織を用いて移転しているといえる、トークン化しているか否かは問題ではない、という議論もあることはある

Ⅴ 電子記録移転権利の開示規制

1. 第一項有価証券の募集に係る開示規制

現行の金商法上、第一項有価証券の募集に該当する場合、原則、発行開示(例：有価証券届出書¹、目論見書等)、継続開示(例：半期報告書、臨時報告書等)等の公衆縦覧型の開示規制が課せられる

電子記録移転権利たる ST の募集に該当する場合に、如何なる情報を開示するかについては、改正内閣府令(特定有価証券等開示府令)に規定されている。
→ 開示書類の作成には、かなりの手間を要するように思われる

他方、第一項有価証券の私募に該当する場合には、公衆縦覧型の開示規制は課せられていない

2. 第一項有価証券の募集・私募の概念

募集(公募²)

新たに発行される有価証券の取得の申し込みの勧誘のうち
(i) 多数(50 名以上³)の者を相手方とする場合
(ii) 私募に該当しない場合

私募

(i) 適格機関投資家のみを相手方とする場合(適格機関投資家私募)
(ii) 特定投資家のみを相手方とする場合(特定投資家私募)
(iii) 少人数(50 名未満)の者を相手方とする場合(少人数私募)

3. 第一項有価証券の｢私募｣に該当するための要件(転売制限要件)

(1) 適格機関投資家私募

｢取得勧誘において適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合｣という要件(転売制限要件、金商法第 2 条第 3 項第 2 号イ)を満たす必要がある。転売制限要件は、本来は有価証券の種類によって異なる

ST の場合、適格機関投資家にのみ販売されるよう技術的な制限を課すことが要求される

適格機関投資家私募の転売制限に違反して適格機関投資家以外の者に転売される場合には、｢発行者｣に有価証券届出書の提出義務が課される(金商法第 4 条第 2項本文参照)⁴

(2) 特定投資家私募

特定投資家私募の要件についても転売制限要件が存在し⁵、当該要件は有価証券の種類に応じて定められている(金商法第 2 条第 3 項第 2 号ロ、金商法施行令第 1 条の 5 の 2 第 3 号、定義府令第 12 条)

詳細省略するが、特定投資家以外への譲渡を制限する技術的制限が課されていることが要件

特定投資家私募の転売制限に違反して特定投資家等以外の者に転売される場合には、発行者に有価証券届出書の提出義務が課される(金商法第 4 条第 3 項本文参照)⁶

(3) 少人数私募

少人数私募についても転売制限要件が存在し、当該要件は有価証券の種類に応じて定められている(金商法第 2 条第 3 項第 2 号ハ)

株券や新株予約権の ST については特に今回追加された制限はない

他方、その他の有価証券については①一括譲渡以外の技術的禁止、又は②有価証券の枚数又は単位の総数が 50 未満である場合において、単位未満の当該権利を移転することができない制限の技術的措置が必要となる(金商法施行令第 1 条の 7第 2号ハ、定義府令第 13 条第 3 項等)

少人数私募の転売制限に違反して多数の者に転売された場合であっても、有価証券届出書の提出義務は課されない(金商法第 4 条第 2 項、第 3 項参照)⁷。
→ 株券の ST の場合、少人数私募で発行しても、その後に拡散してしまうことは考えられる？
→ 社債型やファンド型の ST の場合、技術的に譲渡制限が課されているため、上記のような場合は基本的には生じないように思われる

(4) 実務上の検討事項・疑問点等

日本では適格機関投資家私募として販売、海外では海外における適格機関投資家に限定して販売することができるか → 技術的に対応すれば可能では？

日本で少人数私募として販売し、海外では人数に含めず販売することはできるか
→ 還流制限を技術的に導入することが可能か。

日本で適格機関投資家私募・少人数私募として販売し、その後に海外の取引所では完全に自由に転売できるとした場合、どうなるか(海外の取引所で日本居住者が売買を行うと、発行体が開示違反になるか)
→ 当初の私募の際に通常は技術的制限が必要なので、日本の居住者については適格機関投資家や少人数以外には転売されないような技術的措置が取られることになる？

Ⅵ 電子記録移転権利の取扱いに関する業規制

1. 電子記録移転権利の募集の取扱

業として電子記録移転権利の売買、売買の媒介等、募集・私募の取扱い等を行う場合には、以下のとおり、第一種金融商品取引業(例：証券会社等と同様の資格)の登録が必要となる

→ 第一種金融商品取引業の範囲から金商法第 2 条第 2 項のみなし有価証券に係る各行為が除外されているが、当該除外規定から電子記録移転債権が除かれている(除外の除外)

2. 電子記録移転権利の自己募集・私募

(1) 業規制の概要

現行の金商法上、株式や社債等の自己募集・私募業規制は存在しないが、集団投資スキーム持分(＝ファンド)の自己募集・私募については、金商法の業規制が適用される

改正法により、以前から自己募集・私募規制があった証券に加えて、一定の証券(合名、合資、合同会社、類似の外国会社の社員権)につき、自己募集・自己私募に追加で第二種金商業が要求されるようになった

(2) ファンドの適格機関投資家特例

集団投資スキーム持分の自己募集・私募には、適格機関投資家等特例業務⁸が認められているが、ST についても同様に認められるか→ 認められるが譲渡制限のための技術的措置を取る必要がある

Ⅶ 電子記録移転権利のセカンダリー取引に関連する規制

ST のセカンダリー取引に関して、当該トークンの売買の媒介を行う場合には、第一種金融商品取引業の登録が必要となる(金商法第 2 条第 8 項第 2 号、第 28 条第1 号)

ST のセカンダリー取引に関して、｢板取引｣等の取引所を設置する場合、その態様により、金融商品市場の免許(金商法第 2 条第 14 項、第 80 条第 1 項)、又は私設取引システムに該当するものとして PTS 業務の認可(同法 第 80 条第 2 項、第2条第 8 項第 10 号、第 30 条第 1 項)を受けることが必要になると思われる
→ 現実的には市場免許の取得は極めて困難
→ PTS 認可の取得は容易ではない。また PTS 認可の場合、困難であり、また、PTS 業務については、事実上、板取引(オークション形式)ができないように思われる
→ 当初は、いわゆる OTC 取引にて、金融商品取引業者がビッドプライス・オファープライスを提示して ST を販売する｢販売所形式｣でのセカンダリー取引になる、と推察される。セカンダリーマーケットの充実も課題

参考 金融商品市場

なお、｢市場｣の定義はない。

参考 PTS 業務(この部分は今回の改正で変更はなし)

Ⅷ ファンド型 ST の規制纏め

1. 業規制

(1) プライマリー

*限定の方法については要検討

(2) セカンダリー

・業として、ST の売買の媒介を行う場合、第一種金融商品取引業の登録を必要とする

・取引所形式での取引は現実的には困難であり、販売所方式での取引になると思われる

2. 開示規制

* 限定の方法については要検討
**発行価格の総額が 1 億円未満の募集の場合、有価証券届出書(金商法第 4 条第1 項第 5 号)の届出義務が免除される

3. 考えられる方式

当初は、規制が緩やかな方式として、①発行者自らが、適格機関投資家特例を使用して募集を行う方式(1(1)a‐2b 方式)、又は②発行者が第三者に対し適格機関投資家私募を委託する方式(1(1)c‐2a 方式)が取られ、その後、徐々に、発行者が第三者に委託して ST の募集を多数の者に対し行う方式(1(1)c‐2d 方式)による取引が行われる？

Ⅸ 法改正と STO に関する各種の質問

金商法改正に関連して各種セミナーで例えば、以下のような質問を受けている。なお、今回の改正はあくまで業法の改正であり、ST の私法上の位置づけ、発行手続きその他関連規定に直ちに影響を及ぼす訳ではない。

1. セキュリティトークンの移転の方法と私法上の有効性

匿名組合契約その他ファンド上の地位をトークン化して、トークンの移転によって、匿名組合契約上の地位を自由に移転できるか。
日本の民法上、契約上の地位の移転には、地位の譲渡人及び譲受人の合意と契約の相手方の承諾が必要となる。この点は改正法で何らの変更はなく、トークンの移転によって権利が自動的に移転する、ということが可能かはあくまで今後の解釈による。なお、実務上は何法を準拠法にするか、私法上どのような権利を有するかについては Code is Law として明確には規定しない対応になるのでは、と思われる。

日本の民法上の第三者対抗要件
確定日付ある通知、又は確定日付ある承諾
これがなくトークンの譲渡のみで良い、としてリスクは発生しないか？

2. セキュリティトークンの会社法上の発行手続き

会社法上の ST の発行手続きはどうなるか。
ST は、株式ではなく社債でもなく⁹、これらに対する会社法の発行手続規制がそのまま当てはまる訳ではない。匿名組合その他ファンドの権利をトークン化したものである、と考えれば、株主総会の決議は必要ではなく、但し、重要な業務執行であり取締役会の決議(会社法第 362 条第 4 項柱書)を経ることが妥当とは思われるが、今後の解釈による。

3. セキュリティトークンの税務上の取扱い

匿名組合その他ファンドの権利をトークン化したものである、と考えれば、ファンドと同様の取扱いになるのでは、と思われるが、税務専門家との協議が必要である。

4. 既存株主への説明義務

会社法上、既存株主に対して特段、説明義務等が求められる訳ではない。但し、穏当な経営という観点からは既存のステークホルダーの権利を害さないトークン組成が必要であろう。

5. 上場会社の適時開示

上場会社が ST を発行する場合、金融商品取引所における適時開示についても留意が必要である。いかなる情報を開示すべきかについては、適宜、各金融商品取引所と調整する必要があるだろう。

6. ブロックチェーン

X社がY証券のアレンジでSTOまたは仮想通貨市場ZでSTOを行う場合、X社が発行する証券に相当するブロックチェーンの実態はX,Y,Zのどこに配置されるか?
例えば仮想通貨市場毎に何らかのマルチ・トークン・プラットフォームがあり,そこに追加できるプロトコルがあって(STO-20), そのプロトコルを守る形で自身のトークンを作って登録すると,あとは承認さえおりれば売買可能となるイメージか？

ブロックチェーンについては Ethereum ベースや Tezos ベースのものが多い。その場合、Ethereum や Tezos はどこにあるか、ということになりパブリックチェーンであって全世界にある、ということになるのではないか

Ⅹ アセットクラスごとの STO の可能性

1. 株式 STO

<考えられるスキーム>

現在の株式は株券不発行が原則
株主名簿での管理が必要であり、株主名簿への記載が対抗要件(会社法 130 条)

ブロックチェーン上でトークンを移転した場合に自動的に株主名簿が書き換わるシステムを開発することが良いと思われる。移転があった場合、株主の氏名・住所などを通知してもらえるシステムの開発が必要

なお、会社法 125 条などを踏まえると株主名簿を電磁的記録で作成すること自体は可能

<業者規制>

現在：自己募集・自己私募については業規制なし。株式の募集・私募については一種金商業が必要

改正法：トークン化した場合、自己募集・自己私募については変更なし
募集・私募については原則変更ないが、販売対象に自主規制等で一定の規制が入る可能性

例えば

• 個人の場合にはブロックチェーン等について一定の知識があること
• 販売できる投資家の限定

が想定されるが具体的要件は未定

2. 社債 STO

<考えられるスキーム>

社債について紙を発行した場合、紙の譲渡が権利の取得要件となる

トークン化する場合、社債券を不発行とし、かつ記名式社債として、トークンの譲渡に伴い社債名簿を書き換えする方法により対応か(株式 STO と同様のシステム開発)

なお、会社法 681 条などを踏まえると社債原簿を電磁的記録で作成することは可能

<業者規制>

現在：社債の募集・私募については一種金商業が必要。自己募集・自己私募については業規制なし

改正法：トークン化した場合、自己募集・自己私募については原則変更ない。

募集・私募については原則変更ないが、販売対象に自主規制等で株式の販売と同様の規制が入る可能性があるよう

3. 考えられる不動産 STO の仕組み

不動産自身はトークン化できないため、SPC を設立し、当該 SPC が発行する有価証券をトークン化するという方法が通常と思われる

例えば下記のような方法が考えられる。(これまでの証券化では下記(1)～(3)が多かった印象)

(1) TMK

<基本>

• 基本的な発想として、証券化のためのスキーム。アセットが確定していることが前提。例えばアセットの追加等の手続きは手間
• 募集(勧誘)の開始前に資産流動化計画を提出する必要がある

<資産>

• 現物不動産でも信託受益権でも取得可能
• アセットの追加の際には資産流動化計画の変更が必要。投資家全員の承諾などが必要

<税務>

• 一定の要件を満たせば、擬似的に Tax Transparent にできる

<その他>

会計監査が必要

<非トークンの場合の販売>

• 優先出資証券と特定社債
• 第三者が販売する場合、特定社債優先出資証券とも一種証券業
• 自己私募(49 名以下勧誘)なら、販売には規制はない
• 公募の場合には投資家の範囲に制限はない。少人数私募の場合には範囲は制限ないが 勧誘人数が 49 名以下。適格機関投資家限定私募の場合、QII にしか販売できない

<トークン化>

• 優先出資証券には紙の発行が必要。トークン化の難度が高くなる
• トークン化した場合、第三者による販売は一種金商業、自己募集は規制なし(ただし TMK は箱であり自己募集は場合により困難)。自主規制で投資家の範囲に制限が入る 可能性

(2) GK-TK(信託受益権の利用)

<基本>

• GK が不動産の信託受益権を購入。原則として二種金商業＋投資運用業が必要となる。 他方、適格機関投資家特例を使えば規制は大幅に軽減される

<資産>

• 信託受益権しか取得することができない(現物不動産の場合、不動産特定共同事業法と いう別の法律になり、規制がより重くなる)
• 追加取得は TK 契約にどのように記載するかによるが、基本的には自由に可能。但し、 運用に関する規制

<運用>

• 受益権の購入判断は投資運用業者が行う。投資運用業者への委託が必要
• 適格機関投資家特例を使った場合、投資運用業者への委託は不要

<税務>

• 基本的に Tax Transparent

<非トークンの場合の販売>

• TK の販売を第三者がやる場合は二種金商業が必要
• TK の販売を自身がやる場合には二種金商業。但し、適格機関投資家特例業務の場合、 届出のみで済む
• 二種金商業をとって販売する場合には投資家の範囲には制限なし。適格機関投資家特 例業務で行う場合の投資家の範囲は、適格機関投資家１名以上＋富裕層 49 名以下に限 定

<トークン化>

• トークン化の論点は色々あるが TMK よりは容易
• トークン化した場合には、トークンの販売は原則、一種金商業。自己募集の場合には二 種金商業で適格機関投資家特例も利用可。これに加えて投資家の範囲に制限が入る可 能性
• TK のトークン譲渡の対抗要件は？

(3) 信託受益権そのままのトークン化

<基本>

• 不動産を信託に入れて信託受益権を設定。それをトークン化してそのまま販売

<資産>

• 現物不動産

<運用>

• 信託銀行、信託会社

<税務>

• 基本的に Tax Transparent

<非トークンの場合の販売>

• 販売は二種金商業者
• 投資家の制限はなし

<トークン化>

• 簡易なストラクチャーであるが信託銀行がトークン化を承諾するかが論点か
• トークン化した場合には、トークンの販売は原則、一種金商業(信託銀行は登録金融機 関として行う？)。
  投資家の範囲に制限が入る可能性
• 信託受益権トークンの譲渡の対抗要件は？

(4) GK-TK(現物不動産、不動産特定共同事業法)

<基本>

• GK が直接、不動産を購入。不動産特定共同事業法の登録が必要

<資産>

• 現物不動産のみ <運用> ・ 不動産特定共同事業者に委託する必要性

<税務>

• 基本的に Tax Transparent のはず

<非トークンの場合の販売>

• 販売は不動産特定共同事業法の登録をした二種金商業者
• 適格機関投資家や特定投資家(3 億円以上の資産を有する個人など)にしか販売できない
• なお適格特例投資家という非常に限定された法人にしか販売しない限定をすれば、不動産特定共同事業法の適用はなくなる

<トークン化>

• 金商法が適用され、第三者による販売には不動産特定共同事業法の登録をした一種金商業？
• 自己販売：条文上｢不動産特定共同事業契約の締結の勧誘の業務を不動産特定共同事業者（第四項第四号に掲げる行為に係る事業(以下｢第四号事業｣という。)を行う者に限る。）に委託するものであること。｣(不特法 2 条 8項)という縛りがあり、GK による自己販売はできない
• TK のトークン譲渡の対抗要件は？

(5) Operating Company + TK (現物不動産、不動産特定共同事業法)

<基本>

• Operation Company が直接、不動産を購入。不動産特定共同事業法の登録が必要。 倒産隔離が達成できないのが難点

<資産>

• 現物不動産のみ？

<運用>

• 不動産特定共同事業者自身

<税務>

• 基本的に Tax Transparent のはず

<非トークンの場合の販売>

• 販売は不動産特定共同事業法の登録業者
• 投資家に限定なし？

<トークン化>

• 不動産特定共同事業法が国交省の管轄であるためかこのタイプの不動産特定共同事業 には金商法の適用がない。またトークン化した場合にも金商法のトークン化規制の適 用がない。但し、金商法のトークンにもならない変わりに、仮想通貨法の例外規定(金 商法のトークンについては仮想通貨に該当しないとするもの)が適用されない可能性があり、その場合、仮想通貨として規制される可能性がある。この点、詳細不明
• 暗号資産規制の適用可能性？
• TK のトークン譲渡の対抗要件は？

(6) GK only (現物不動産)

<基本>

• GK が直接、不動産を購入。出資は GK の社員権で受ける。Tax Transparent ではないという大きなデメリットがあるが、規制は他の制度に比べて少ないというメリット。但し、トークン化した場合、そのメリットはなくなる

<資産>

• 現物不動産のみ？信託受益権も？

<運用>

• 自身

<税務>

• Tax Transparent ではないという大きなデメリット

<非トークンの場合の販売>

• 他社が販売の場合には二種金商業。自己募集、自己私募の場合、規制なし(ファンドではない)

<トークン化>

• トークン化をすると金商法の適用が入る。他社が募集の場合には 1 種金商業、自主規 制で投資家が限定される可能性。自己募集は二種金商業となる

(7) KK only (現物不動産)

上記(6)に関して、GK ではなく KK を使えば二種金商業の規制なく自己募集可能？KKにすることで論点増えるか？

まとめ：不動産 ST 化(要再検討)

XI 海外の規制の概要

1. 米国法と Howey Test

米国では securities の概念が極めて広範であり、日本とは異なり明確には決まっていない。そのうちの investment contract については、通常、Howey Test という判例基準で決定される。

他国ではユーティリティートークンとして規制対象ではないトークンであっても、米国ではセキュリティーとして規制される場合が多い

2. その他の国の法律

他の殆どの国では、トークンが有価証券に該当するかで規制を考え、かつ有価証券の範囲は①出資、②運用、③配当があるか否かで考えているように思われる(シンガポール、香港、英国、EU など)。その上で、多くの国に適格機関投資家向け販売、少人数向け販売、少額販売などに Exemption があるようである

例えば、EU だと、EUR1M 以下の販売については、目論見書の提出義務が免除され、ただ各国はこの金額を EUR8M にまであげることができ、例えばドイツ(一定の条件あり)、フランス、イタリア、デンマーク、フィンランドなどで 8Mの上限、クロアチア、ベルギー、オーストリアで 5M 上限などとなっている
https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma31-62-
1193_prospectus_thresholds.pdf

以　上

昨年5月、GDPRの施行が開始された（EUデータ保護指令は置き換えられた）。それ以来、GDPRはEUのみならず、日本を含む各国において個人データ保護のための重要な判断基準と考えられている。EU内に所在する企業等の組織は、GDPRに日々精通してきているものの、EU域外の企業等組織では依然遵守状況についてはばらつきが見られる。GDPR施行から1年が経過した今、規制[1][2]の解釈を明確にしていきたい。

本稿では、GDPRにより保護される個人データとはどのようなものかということを踏まえて、GDPRがEU域外の組織にどの程度適用されるか概説する。第3項では、EU域内からEU域外への個人データの移管、特に日本への移管について、より詳しく見ていきたい。

1. 個人データとは?

GDPRは、個人データ（personal data）について、「識別され又は識別可能な自然人に関するあらゆる情報」と広く定義している。識別可能な自然人とは、データから直接的に、又は識別子(氏名、位置データ、オンライン識別子等)を参照することによって間接的に識別され得る自然人のことをいう。自然人がデータから識別できるかどうかを決定するためには、すべての合理的な手段（all reasonable means）を考慮しなければならない。特定の個人へ紐付けされ得ないデータは個人データではないため、GDPRの適用を受けない。[3]

個人データの例には以下のものがある。

• 氏名
• 自宅住所
• 氏名の表記を含むメールアドレス
• 位置データ
• IPアドレス

2. GDPRはどのような行為に適用されるか?

GDPRは個人データの処理に適用される。処理の定義は非常に幅広く、個人データの収集、記録、編集、構造化、保存、修正、変更、検索、相談、使用、開示、配布、結合、制限、消去及び破棄が含まれる。[4]

処理の例としては、以下が挙げられる。

• 従業員管理・給与管理
• IPアドレスやMACアドレスの保存
• 事業者による、個人の写真のウェブサイトへのアップロード

3. EU域内に実体が無い事業者もGDPRを遵守すべき場合

GDPRの目的は、個人データの処理がEUとの繋がりを有する場合に、高いレベルの保護を確保することである。したがって、GDPRは、当該個人データの処理がEU域内に拠点を持たない組織による場合であっても、下記のいずれかの要件が満たされる場合には適用される。

(a)EU域内に所在する拠点の活動として行われること。

(b)EU域内に所在する個人に対する商品及びサービスの提供、又はEU域内に所在する個人の行動のモニタリングに関連して行われること。

EU域外に拠点を置く組織は、EU域内における現状の配置・展開等が拠点とみなされるかどうか、もしみなされないとしても、個人データが拠点の活動に関連して処理されているかどうかを第一に検討すべきである。例えば、EU域内に販売代理店がいるというだけでは「EU域内に所在する拠点の活動」には該当しないが、以下で述べる要素を有する場合には（a）の要件を満たし、GDPRが適用されうる。

仮に（a）の要件に該当しない場合であっても、組織がEU域内に所在する個人を対象としている場合、（b）の要件に該当するとしてGDPRが適用されうる。

(1) EU域内に所在する拠点の活動として行われること

GDPRは、EU域内に所在する拠点の活動に関連する個人データの処理に適用される。当該処理がEU域内では行われない場合であっても、GDPRの適用対象となる。

① EU域内に所在する拠点

拠点とは、法律上の形式を問わず、安定的な仕組み（stable arrangements）を通じて、実効的かつ現実的な活動を行うものを意味する。したがって、EU非加盟国の組織がEU加盟国のいずれにも支店や子会社を有しないからといって、当該組織がEU域内拠点を有しないとはいえない。従業員が一人、あるいは代理人が一人いる場合には、個々の人員が一定の永続性をもって行動する限り、安定的な仕組みをもっていると認められる場合がある。

なお、EU域内からホームページを閲覧できるという事実だけでは、EU域外の組織がEU域内に拠点を有すると判断される可能性は低いだろう。

② 域内拠点の活動としての処理

GDPRは、域内拠点自体がデータ処理を行うことを要請していない。しかしながら、GDPRが適用されるには、当該域内拠点の活動が、EU域外組織のデータ処理活動と密接に関連していなければならない。そのような関連性が存在するかどうかは、事実と状況を考慮して、ケースバイケースで判断されることとなる。

個人データがEU域外組織のデータ処理活動と密接に関連して処理される場合、GDPRは、当該データの主体である個人がEU域内に所在するか否かにかかわらず適用される。GDPRは、「規則により与えられる保護は、その国籍又は居住地の如何を問わず、自然人の個人データの処理に関して自然人に適用されるべきである。」と明確に述べている。

(2) EU域内の個人に対する物品又はサービスの提供及び域内の個人のモニタリング

急速な技術発展と国境を越えた個人情報の流れの増加を考慮して、EU議会はEU域内の個人を対象とする場合にはGDPRが適用される旨を決定した。当該決定により、個人データの処理が以下のいずれかに関連する場合、GDPRが適用されることとなった。

(a)EU域内の個人に対する商品又は役務の提供（支払が必要か否かを問わない。）

(b)EU域内で行われる、個人の行動のモニタリング

① EU域内の個人向け商品・サービスの提供

組織がEU域内の個人に商品や役務を提供しているか判断要素としては、現地語の使用、現地通貨の使用、欧州の顧客への言及、EUへの送料の表示などが挙げられる。商品や役務を提供しているとされる場合、組織がEU域内の個人の個人データを処理する際GDPRが適用される。

② EU域内における個人の行動のモニタリング

個人データの処理は、当該データがEU内の個人のモニタリングに関連する場合、GDPRの適用対象となる。典型的なケースは、クッキー及びトラッキングピクセルによるインターネット上のユーザの追跡、GPSデータの収集及び行動広告である。GDPRが適用されるには、モニタリング対象者はEU域内にいなければならない。EU域内のモニタリングを監視することを意図しておらず、EU内でのモニタリングが偶発的である場合、GDPRは適用されない。

4. 個人データの処理及びGDPR違反に対する制裁

GDPRの下では、個人データの処理は適法でなければならない。適法な場合は、大まかに言って、以下のいずれかの場合に限られる。

• 個人が、所定の方法により、個人データの処理に自由意思に基づき同意した場合
• 当該個人が当事者である契約の履行のために処理が必要である場合
• 当該組織が法的義務を遵守するために処理が必要である場合
• その処理が個人若しくはその他の者の重大な利益（vital interests）を保護するために必要である場合
• その処理が公共の利益のために行われる業務の履行に必要である場合
• その処理が組織又は第三者による正当な利益の追求のために必要である場合

どのような場合にこれらに該当するかは次稿で検討することとする。

仮に個人データの処理がGDPRに違反していると判断されれば20,000,000ユーロ以下の制裁金、又は侵害者が事業体である場合には、前年度の全世界年間売上高の4%以下の制裁金が課せられることがある。British AirwaysがGDPRに違反し、2017年全世界年間売上高の1.5%である約250億円の記録的な制裁金を課されたほか、ホテルグループのMarriott Internationalに対して約135億円の制裁金が課された事例や、Googleに対して約62億円の制裁金が課された事例などもあり、これに加え、レピュテーションリスクも過小評価されるべきではない。また、個人が違反者に対して損害賠償を請求したり、競争事業者が不正競争として苦情を申し立てたりすることもある。

図表：英国内における最大級の制裁金一覧（2012年から2019年）[5]

5. EUから日本や他のEU域外諸国にいつ個人データを移すことができるか?

GDPRの下では、個人データは、組織が適切なセーフガードを実施している場合又は適用の免除が適用される場合にのみ、適切なレベルのデータ保護を提供するEU域外諸国に移転することができる。

(1) EUから日本への個人データの移管はできるか?

欧州委員会は、2018年、日本が個人情報について十分な水準の保護（いわゆる十分性認定、adequate level of protection）行っていると認定した。この認定は、日EU経済連携協定(EPA)及び戦略的パートナーシップ協定(SPA)の一環として行われ、2019年1月23日に発効された。日本は現在、EUが十分性認定を行っている13か国の一つである。

以下は、欧州委員会が十分性認定を行っている国のリストである。米国については、Privacy Shield [6]が定めるルールに則って個人データを扱う場合に限り、EU域内にある個人データを米国内に移管することができる。

上記の国への個人データの転送には、当該国の法令に従う限り、関係する個人によるなんらの許可を必要とせず、また、なんらのセーフガードも不要である。この点で、データが自由に移転可能なEU域内での個人データの転送に類似している。

我が国が欧州委員会から十分性認定がなされたことにより、(2)で述べるような煩雑な手続きがなされなくとも、EU域内から日本に個人データを移管することができるようになった。疑義を避けるために付言すると、当然のことながら、日本企業は個人データの移転に関する条項以外のGDPRの条項の適用を免れるものではない。これに加えて、日本の個人情報の保護に関する法律とGDPRの齟齬を補完するためのルールである「個人情報の保護に関する法律に係るEU域内から十分性認定により移転を受けた個人データの取扱いに関する補完的ルール」が個人情報保護委員会から2018年9月に公表されており、EU域内から日本に移転されたデータについては、当該ルールを遵守する必要がある。

(2) EUから上記以外の国への個人データの移管は可能か?

欧州委員会による十分性認定がない場合、データは、適切なセーフガードが実施され、又はデータが移管された個人が法的救済を受けることができる場合に限り、EU以外の国に移管することができる。

適切なセーフガードには監督機関からの個別の承認を得る場合のほか、次のものが含まれる。

• EU域内の個人データ保護機関により確認及び修正された、拘束力のある社内規則の実施
• 委員会が採択又は承認した標準データ保護条項（standard data protection rules）の使用
• 組織が、監督機関により承認された行動規範を、個人の権利を含む適切なセーフガードを適用するための拘束力のあり執行可能な誓約と共に使用すること。
• 組織が、監督機関により承認された個人データの移転に関する認証メカニズムを、個人の権利を含む適切なセーフガードを適用するための拘束力のあり執行可能な誓約と共に使用すること。

移転が適切なセーフガードに基づかない場合には、個人データは、適切なセーフガードがないことにより考えられるリスクについて個人が通知を受けた後に、当該個人が移転に明示的に同意した場合に限り、EU域外諸国に移転することができる。

その他移転を行うことができる場合には、次の場合を含む。

• 個人と組織との間の契約の履行又は個人の請求により講じられる契約前の措置の実施のために移転が必要であること。
• 組織と第三者との間で、契約を締結し又は個人の利益のために締結された契約を履行するために譲渡が必要であること。
• 重要な公益上の理由により譲渡が必要であること。
• 移転が法的請求権の成立、行使又は防御のために必要であること
• 個人が同意を与えることができない場合で、個人又はその他の者の重大な利益（vital interests）を保護するために移転が必要であること。

6. まとめ

GDPRは、EU域外の組織にも多くの影響を及ぼしており、違反には厳しい罰則が科されうること、GDPRの施行から約1年の間にGDPR違反により多額の制裁金を課された事例が複数出てきていることからすると、日本企業としても、GDPRの適用を受けるか否かを改めて確認し、対応策を検討すべきであろう。

• 本稿の内容は、関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。

• 本稿に記載の見解は、当職らの現状の見解に過ぎず、当職らの見解に変更が生じる可能性があります。

• 本稿は、Blog 用に纏めたものに過ぎず、また一般的な情報提供であり、具体的な法的助言ではありません。具体的な案件については、当該案件の個別状況に応じ、日本法または現地法弁護士の適切な助言を求めて頂く必要があります。

[1] 個人データの取扱いと関連する自然人の保護及び当該データの自由な移動に関する並びに指令95/46/ECを廃止する2016年4月27日の欧州議会及び理事会規則(EU)2016/679

[2] 個人データ取扱いに係る個人の保護及び当該データの自由な移動に関する1995年10月24日の欧州議会及び理事会の指令95/46/EC

[3] GDPR第4条第1項

[4] GDPR第4条(2)。

[5] BBC（2019年7月8日） 「British Airways faces record 183m fine for data breach」 ＜https://www.bbc.com/news/business-48905907＞ 2019年7月9日アクセス

[6] EUに所在するデータ主体である自然人の救済手段の強化のため、自然人からの申立てへの45日以内の企業の対応義務などが設けられている。

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