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1 はじめに

Web3プロジェクトにおいては、トークンを利用して資金調達がなされることがあります。
この方法としては、初期段階でSAFT(Simple Agreement for Future Tokens)により関係者から資金調達を行い、その後、海外IEO、国内IEO、DEX上場を行うなど、複合的、段階的な資金調達をする実務が多く見られます。
これらの手段は、それぞれにメリット・デメリットがあるほか、規制上の論点も異なります。設計段階での検討不足は事後的な重大な規制対応を要する結果を招きかねません。
本稿では、トークン発行をめぐる資金調達スキームについて、その経済的構造と法的考慮事項を整理して検討します。

2 SAFT：将来のトークンを引き渡す投資契約

(1)SAFTの概要

SAFT(Simple Agreement for Future Tokens)は、｢将来発行されるトークンの引渡しを約束する投資契約｣です。米国の著名VCであるY Combinatorが開発したSAFE(Simple Agreement for Future Equity)を暗号資産業界向けに応用したもので、Web3プロジェクトの資金調達で広く利用されています。
SAFTは資金調達の初期段階で使用され、この時点ではトークンはまだ存在しません。出資者は、将来発行されるトークンを一定条件下で受け取る権利を得ます。契約には通常、トークン引渡条件、ロックアップ期間、価格算定方法、クローズ要件等が規定されます。

(2) 日本法上の位置づけ

SAFTは、契約内容によって暗号資産の売買(暗号資産交換業)または集団投資スキーム(第二種金融商品取引業)として規制対象となる可能性があります。
将来の一定時期にトークンを付与し、対価を先履行で受け取る契約と捉えれば暗号資産の売買に該当します。他方、資金を集めてトークンの開発を行い、将来、配当や元本償還としてトークンを渡す契約と捉えれば集団投資スキームに該当すると考えられます。前者の場合には｢業として｣行う場合には暗号資産交換業の登録が、後者の場合には｢業として｣行えば第二種金融商品取引業の登録が必要となる可能性があります。
このような登録なしでSAFTを日本で一般募集することは極めて困難です。

(3) ｢業｣該当性の判断要素

上述の｢業として行う｣とは対公衆性と反復継続性を要する概念です。現実に対公衆性ある行為が反復継続して行われている場合のみならず、対公衆性や反復継続性が想定されている場合も含まれます。
対公衆性の判断においては、不特定多数者という要素に加え、取引相手方の要保護性も重要な考慮要素となります。この解釈は明確ではありませんが、筆者らとしては以下の要素が総合的に判断されると考えます：

• 販売先の特定性：事業関係者、業務提携先、戦略的パートナー等の特定された関係者への販売か否か
• 販売数の限定性：少数への販売か否か
• 取得目的・関係性：事業協力関係・戦略的目的(一般的には要保護性を否定する方向へ働くと思われる)、投資目的(特に公衆による投資の場合要保護性を認める方向へ働くと思われる)等の取得動機
• 要保護性の程度：取得者が暗号資産事業者、大手企業、投資の専門家等であるか否か

｢業｣に関する実務上の留意点

筆者らとしては、複数の関係者が集まってプロジェクトを開発・運用する場合において、その関係企業や主要メンバー等、販売先を限定してSAFTを販売するケースでは、｢業｣に該当せず、金融規制に服さない可能性があると考えています。

もっとも、｢業｣概念には法的不確実性があるため、どの程度の規模・頻度であれば問題ないか、販売先の限定がどこまで有効かといった点については、個別案件ごとに慎重な検討が必要です。特に将来的な展開を視野に入れると、初期段階での設計が後の規制判断に大きく影響する場合があります。

また、取得目的が純投資である場合と、事業協力目的である場合とでは、特定性や要保護性の観点から異なる評価がなされる可能性があり、当事者がどこまでリスクを取るかという点とも関係してきます。明確な判断基準が存在しない領域であるため、法的な不確実性を踏まえたうえでの検討が不可欠です。

3 海外IEO：グローバル展開と複合的リスク

(1) 海外IEOの概要

海外IEO(Initial Exchange Offering)は、グローバル暗号資産取引所において、発行体が自らのトークンを新規上場(リスティング)させ、パブリック販売する資金調達手法です。実務上は、Binance、Gate.io、Bitget、MEXC、OKX、Bybit等の取引所が頻繁に利用されており、形式上は取引所がトークンを引受け、販売を行う構造を取ることが一般的です。
特に、2020年頃までは国内にIEO制度が整備されておらず、事実上、選択肢は海外IEOに限られていました。現在においても、大規模な資金調達やグローバル展開を志向するプロジェクトにとっては、海外IEOが依然として有力な選択肢となっています。

(2) 海外IEOのメリット

海外IEOには以下のような利点があります：

• グローバル投資家へのアクセスが可能となり、国内IEOでは到達し得ない規模の調達が見込まれる。
• 規制上の制約が相対的に緩やかであり、国内法に縛られない柔軟なトークン設計・分配が可能。
• 上場後の流動性確保が期待できる点で、マーケット形成にも優れる。

筆者が関与した案件においても、日本市場の規模的制約やIEOスキームの柔軟性の観点から、海外IEOが選択された事例が多数存在します。

(3) 海外IEOの主なリスク
①ストラクチャー構築と高コスト

海外IEOの実施には、複数の海外法人を設立する必要があり、いわゆる多国籍ストラクチャーが前提となります（詳細は下記(4)参照）。これにより、海外法人の設立・維持管理費用、法務・会計体制の整備など、初期段階でのコストは数千万円〜数億円規模に達することもあります。
例えば、BVIやケイマン等のタックスヘイブンに現地法人を設立し、形式的に現地ディレクターを雇用することで実体性を確保するケースもあります。ただし、トークン発行事業に対してはリスクを懸念する現地人材も多く、報酬が年間数百万円に達することもあり、費用対効果の観点からも慎重な判断が求められます。

また、多くの海外取引所ではリスティング費用が高額に設定されており、法定通貨またはUSDC/USDT等のステーブルコインによる支払いが一般的です。その金額は、数億円から10億円規模に達する事例も見られます。
さらに、海外IEOではコミュニティ規模やマーケティング能力が重視される傾向が強く、上場予定トークンの一部をマーケティング目的や取引所インセンティブとして、無償または極めて低額で提供することが求められるケースもあります。中には、調達額の相当部分が手数料やマーケティング原資として消化される設計のスキームも存在します。

② 取引所選定の重要性

IEOの成否は、どの取引所を選定するかによって大きく左右されます。取引所の信頼性、既存ユーザー層、IEO後のマーケット支援の有無、上場の審査水準などを総合的に検討しなければなりません。
日本の取引所と異なり、海外取引所については透明性や情報開示が限定的であり、事前調査と取引条件の確認が不可欠です。

③規制不透明性と日本法リスク

海外IEOを行う取引所の中には、当該国や第三国において暗号資産規制の適用が明確でないケースが多く、規制変更によって販売停止や流通停止といった事態が生じる可能性もあります。
また、日本法の観点からは、たとえ発行体が海外法人であっても、日本居住者が販売やプロモーションに関与すれば、暗号資産交換業・有価証券の規制対象となる可能性があります。

(4) 多国籍ストラクチャーの構成と理由

典型的な構成モデル
海外IEOの実施にあたっては、以下のような多国籍ストラクチャーが、実務上しばしば採用される典型的なスキームです：

• 発行体：BVI法人
• 管理主体：ケイマン・ファウンデーション・カンパニー
• 運営法人：シンガポールまたは香港法人

この構成は、各地域の制度的・実務的な特性を踏まえたものであり、プロジェクトの実行可能性・ガバナンス設計・規制対応を支える基盤として機能します。

各法人の役割・意義
それぞれの法人の役割は下記のようになります。これらのストラクチャーは、単なる節税スキームではなく、規制順守、事業の実体確保、DAOに適したガバナンス、中立的な資金管理体制、国際法務との整合性といった観点から総合的な合理性を備えていると考えられます。
そのため、暗号資産関連の国際的プロジェクトでは、本構成が事実上の業界標準として採用されている実態があります。

(5) 実務上の運営課題と体制整備

• 人員の居住地・ビザ取得の可否を含め、プロジェクトの中核人材が海外で実働可能かを検討。
• 運営費用(現地給与、オフィス費用、役員報酬)をカバーできる体制。
• 銀行口座開設、税務申告、会計管理といったインフラ整備。

(6) 税務・監査面での論点

• 外国子会社合算税制(CFC規制)の対象となるリスクがあり、法人間の管理・支配構造、経済的独立性に配慮が必要です。
• 上場企業またはIPO準備企業では、監査法人が海外子会社の会計・税務を精査する必要があり、監査の難易度やコストが増大する点も見過ごせません（詳細は末尾コラム参照）。

(7) 総括：海外IEOは｢実務力の試金石｣が要求される

海外IEOは、調達規模・市場展開・分散型設計の観点から極めて魅力的ですが、その実現には、多額の初期コスト、高度な法務・税務・ガバナンス設計能力と、長期的な運営体制の構築力が求められます。
プロジェクトの特性・資金・人材・リスク耐性に応じて、安易な期待感ではなく、現実的な執行可能性に基づいた意思決定が必要です。

4 国内IEO：規制への適合と実務上の課題

(1) 国内IEOの概要と実施プロセス

国内IEOは、日本の暗号資産交換業者において、発行体がトークンを新規に上場させ、パブリック販売する手法です。
実施プロセスは以下の段階的な手順を経る必要があります：

(2) 国内ICO及びIEOの歴史的経緯

ICOブーム期(2017年)
2017年にICOブームが到来し、暗号資産交換業者が発行体となったCOMSAやQASHを初め、相当数のICOが実施されました。

冬の時代(2018-2020年)
2017年末以降、国内で暗号資産を販売する際には原則として暗号資産交換業者を通じて行うことが必要となり、かつ、2018年から2020年頃まで、いわゆる｢暗号資産の冬の時代｣が継続し、国内IEOの実施は事実上困難な状況にありました。

市場復活期(2020年以降)
2020年にHashPort社によるパレットトークン(PLT)が第一号IEOとして実現して以降、徐々に市場環境が整備されてきています。現在までにフィナンシェトークンやNippon Idle Token、Not A Hotel Tokenなどを含め約10件弱 の国内IEOが実施されており、制度的な成熟度も向上しています。主要な国内暗号資産取引所がそれぞれIEOサービスを提供し、競争環境も形成されています。

(3) 国内IEOの審査体制
国内IEOにおける主要な審査項目(分類別)

審査の特徴
これらの審査は、発行体と取引所の間で十分な準備と調整を要することが多く、複数回の修正・補足対応を経て、ようやくJVCEAに申請されるケースが一般的です。
海外のIEOにおいても一定の審査は存在しますが、筆者の関与経験上、ガバナンス体制や投資家保護の観点からは、国内IEOにおけるJVCEA審査の方が一般的により詳細かつ厳格に実施されていると考えられます。この厳格性は投資家からの信頼性向上には寄与しますが、その反面、準備期間の長期化や実務負担の増大といったハードルを伴います。

(4) 国内IEOの主な検討要素

(5) 国内IEOの優位性

審査ルールの明確化、予見可能性の向上、投資家保護制度の確立等、国内IEOの制度的基盤は着実に整備されつつあります。特に以下の要素を重視するプロジェクトにとっては、国内IEOは有力な選択肢となりえます。

国内IEOの5つの優位性

(6) 海外IEOとの比較における国内IEOの位置づけ

これらの比較を踏まえ、プロジェクトの性質、調達目標、チーム体制、リスク許容度等に応じた適切な選択が重要となります。

5 DEX上場：技術的簡便性と法的リスクの乖離

(1) DEX上場の基本的仕組み

DEX(分散型取引所)上場は、中央集権的な取引所(CEX)を介さず、ブロックチェーン上のスマートコントラクトを通じてトークンの取引を可能にする手法です。代表的なDEXとしては、Ethereum上のUniswap、BSC上のPancakeSwap、Polygon上のQuickSwap等が挙げられます。
DEXでは、CEXとは異なり、流動性プールと呼ばれる仕組みを通じて取引が実行されます。発行体またはコミュニティが流動性プール(例：ETH/新規トークンのペア)に資金を提供することで、自動マーケットメーカー(AMM)のアルゴリズムにより価格が決定され、取引が可能となります。

(2) DEX上場の特徴と実務上の留意点

DEXを通じたトークン上場は、手続きの簡易さやコスト面での優位性がある一方、流動性確保や法的リスクにおいて課題も多く、十分な理解と準備が必要です。

＜① DEX上場のメリット＞

＜② 実務上の課題＞

＜③ 法的・規制リスク＞

(3) DEX上場の戦略的位置づけと留意点

DEX上場は、技術的には最も簡便かつ迅速な資金調達手法の一つですが、法的リスクの管理が最も難しい選択肢でもあります。特に日本法人や日本居住者が関与するプロジェクトにおいては、｢DEXなら問題ない｣といった形式的理解は誤解を招きやすく、実務上極めて危険です。

とりわけ重要なのは、プロジェクトによるマーケティング活動との関係です。上場後は、流動性確保やユーザー獲得のため、SNSやAMA、広告等による積極的な情報発信が不可避となりますが、これらが日本居住者に対する投資勧誘と評価される可能性があり、無登録営業や表示規制違反といった法的リスクを伴います。

また、DEXはその構造上、日本からのアクセス制限や販売対象者の制御が困難であり、｢日本居住者を対象としない｣といった免責表示や、UI上の制限だけでは実効性に乏しいのが現実です。英語のみでの情報発信、日本向けプロモーションの回避といった一定の配慮は可能ですが、法的リスクを実質的に排除する手段とはなり得ません。

このような状況を踏まえると、DEX上場は、あくまで補完的・段階的な手段としての活用が現実的であり、単独での資金調達手法として依拠するのは推奨されません。採用にあたっては、プロジェクトの性質、フェーズ、他スキームとの併用可能性等を踏まえた総合的な検討が必要です。

以上から、DEX上場は技術的利便性に優れる一方で、法的持続性の観点からは極めて慎重な取り扱いが求められるスキームであり、初期設計段階から法的助言を得た上で、マーケティング方針や情報発信方法を含めた実態整備を行うことが不可欠です。

6 SAFT、海外IEO、国内IEO、DEX上場の選択と判断要素

ここまでに述べた各スキームの特徴を踏まえ、実務上の選択にあたって考慮すべき要素を整理します。プロジェクトの類型、調達規模、法的スタンス等に応じて、各手法の採用・併用・段階的活用をどう位置づけるかが重要な検討課題となります。
以下では、｢①プロジェクト類型｣｢②調達規模｣｢③法的スタンス｣の3つの視点からの傾向整理に加え、選定マトリクスや実務的戦略を提示します。

(1) 選択指針マトリックス
プロジェクト類型×調達規模による適用可能性

※DEX上場には法的リスク評価・プロモーション制限の検討が不可欠

各手法の特性比較

(2) 段階的な資金調達戦略

各手法は｢排他的選択｣ではなく、｢段階的活用｣や｢役割分担による併用｣が実務上効果的です。

(3) 選択基準フローチャート

(4) 成功のための選択原則

トークン発行スキームは、選択後に後戻りが困難となる構造的特徴を持ちます。したがって、プロジェクト初期段階から、以下の原則を踏まえた意思決定が不可欠です。

• 初期段階での柔軟な設計
  トークンの仕様や発行ストラクチャーは、一度実装されると後からの変更が極めて困難です。とくに、スマートコントラクトが監査済み・デプロイ済みである場合、技術的にもガバナンス上もロールバックや修正は実務上ほぼ不可能となります。したがって、初期段階では将来的な選択肢を狭めないよう、｢拡張可能性｣や｢変更余地｣を見据えた柔軟な設計が不可欠です。
• 情報開示と透明性の確保
  配布先、価格、ロックアップ条件など、情報格差が生じやすい要素については、投資家や取引所の信頼を得るため、正確かつタイムリーな情報開示が求められます。
• 継続的な制度対応を前提とした構築
  国内外ともに暗号資産を巡る法制度は変動が激しく、単発の法的整理では不十分です。行政の運用や業界慣行の変化も含めた制度動向を継続的に監視・反映できる体制整備が必要です。

7 トークン発行の実務上の留意点とベストプラクティス

トークン発行スキームは、一度設計・実装されると修正が困難であり、初期段階での的確な設計が成功の可否を大きく左右します。以下では、実務で頻出する課題と対応策を、プロジェクトのフェーズに沿って整理します。

(1)典型的な失敗と対応策

(2)フェーズ別の要点チェック

Phase 1：企画・構想

• トークンの法的性質(証券性、前払式など)と販売主体の整理
• 設立国の選定、CFC税制や期末評価課税への対策
• スマートコントラクトの将来拡張性とセキュリティ計画

Phase 2：調達準備・実行

• JVCEA対応(国内IEO)ではホワイトペーパー、AML/CFT体制、内部統制の整備
• 海外IEOではBVI・ケイマン・現地法人の組成と実体整備
• 勧誘・広告表示規制を法域ごとに精査、販売先制限の徹底

Phase 3：上場・運営段階

• 規制・税制の変化を常時モニタリングし、ガイドライン等に対応
• 流動性供給体制、価格操作防止の設計
• スマートコントラクト監視と運用時の更新手続

(3)専門家関与タイミングの例

(4)実務設計の3原則

1. 後戻り困難性の前提
   • 一度デプロイしたスマートコントラクトや構造は、後からの変更が実務的に困難。
   • 将来的な制度・仕様変更に耐えうる柔軟性をもった初期設計が不可欠。
2. 情報開示の整合性
   • ホワイトペーパー、配布計画、マーケティング資料は投資家の信頼に直結。
   • ｢誇大でない｣｢正確かつタイムリーな更新｣が重要。
3. 継続的な規制フォロー体制の構築
   • 規制・税制・ガイドラインは継続的に変化。
   • 実務慣行、行政解釈、海外動向も含めた多面的なアップデート体制を整備。

留保事項
・本書の内容は、関係当局の確認や承認を得たものではなく、現行法令に基づき合理的に構成し得る議論を筆者らの見解として記載したにすぎません。今後の法令改正や実務運用の変化等により、見解は変更される可能性があります。
・本稿は、トークンを用いた資金調達または投資を推奨するものではありません。
・本書は一般的な理解を目的としてBlog向けに簡潔に取りまとめたものであり、特定の案件への法的・税務的・会計的アドバイスを構成するものではありません。個別案件については必ず弁護士、税理士、公認会計士等の専門家にご相談ください。

◆付録：チェックリストと個別相談のご案内

本稿本文では、トークン発行における代表的な資金調達手法と、それぞれの法的・実務的検討事項について概観しました。
実際のプロジェクトでは、トークンの性質や対象地域、関係者構成に応じて、規制の適用関係や対応方針が大きく異なります。当事務所では、これまで以下のようなご相談を数多くいただいています：

プロジェクトの段階やご相談内容に応じて、以下の方法でサポートしております。

※詳細な調査や継続的なサポートが必要な場合には、別途お見積りをご提示いたします。