本稿では、DeFiの中でも、近時、急速に拡大を続けるリキッドステーキングとその最大手LIDOの仕組み、日本法の考察を記載します。
| (1) リキッドステーキングでは、主として①暗号資産法(資金決済法のうちの暗号資産規制部分をそのように呼びます)の売買交換規制、②同法のカストディ規制、③金商法のファンド規制、の適用の有無を考える必要がある。 (2) 仕組次第であるが、LIDOが行うETHをステークし、代わりにstETHを受領するような取引は、暗号資産法の売買でも交換でもなく、暗号資産法の売買交換規制は適用されないと思われる。 (3) ETH等のステークが、暗号資産の預託と見られる場合、暗号資産法のカストディ規制の適用が問題となる。しかしながら、預託がスマートコントラクトに対して行われ、プロトコルやノードオペレーターが技術的にETH等を移転することができない場合には、カストディ規制は適用されない。 (4) ETH等の拠出を受け、ノードオペレーターがそれを運用し、ユーザーにステーキング報酬の一部の分配を行う、また、ユーザーがスラッシングリスク等のペナルティリスクを負担する、という仕組みに関し、金商法のファンド規制が適用されないか問題となる。この点、ETH等は事業に充てるために拠出されているのではなく、あくまでスラッシング当のペナルティーに対処するための一種の物上保証としてスマートコントラクトにロックされているに過ぎない、と考えられる仕組みの場合、金商法のファンド規制は適用されないと考えられる。 (5) 上記のほか、日本法は運営者等の人や法人を対象とする規制のため、プロトコルに運営者がいない場合、当該プロトコルには規制が掛からないという議論がありうる。 |
なお、当事務所はDeFiやステーキングについて下記記載のようなBlogを執筆しています。本稿の他、下記をご参照ください。
・イールドファーミング/リクイディティマイニング/Compoundと日本法(2020.7.31)
・DeFiによる暗号資産デリバティブ取引/信用取引と日本法(2020.9.10)
・Uniswap/DEX/AMMと日本法(2020.10.23)
リキッドステーキングとは、暗号資産のステーキング報酬を受け取りながら、その代替資産（ステーキング証明トークン）を更に受領し、当該代替資産を運用できるDeFi（分散型金融）の仕組みを言います。
Proof of Stake(POS)とは、暗号資産について一定の関与(ステーク)をしている者にブロックチェーンの認証を行わせるものです。
ビットコイン等で使われてきたProof of Work(POW)という仕組みと異なり、コンピューターが膨大な計算をすることなく認証ができ、そのため電気の消費量が少なく、地球環境に優しいことがメリットとされます。
イーサリウムはETH2.0から、POWではなくPOSを利用した仕組みとなっています。イーサリウムのステーキングでは、①32ETH (2023年10月現在の価格で約830万円)をデポジットすることで Validator になれる、②Validatorがイーサリウムの各トランザクションの認証を行い、それにより報酬として一定のETHを受領できる、③但し、Validator が意図的に虚偽の情報を出した場合にはデポジットしたETHの一部没収というペナルティー(スラッシング)を受ける、④またValidatorは必ず Online であることが求められ、もしダウンした場合にも一定のペナルティーを被る、という仕組みとなります。
LIDOとは世界で最大規模を誇るLiquid Stakingを行うためのプロトコルです。現時点でイーサリウムのステーキング量の3割以上をLIDO経由が占めるとされています。 LIDOの仕組みは以下のようになっていると思われます1。
出典：公表資料から当事務所が作成
LIDOのようなリキッドステーキングを提供する場合、暗号資産法の売買規制やカストディ規制の適用の有無、金商法のファンド規制の適用の有無を考える必要があります。
LIDOに対してETHを拠出すると、stETHが交付され、逆にstETHをLIDOに対して送付すると、ETHが得られます。
この行為が、ETHとstETHとの交換となり、暗号資産交換業の規制に服さないか問題となります。
しかしながら、stETHはETHの預託を証明するために交付されるものであり、このようなstETHの発行は、民法上の売買や交換には該当せず、よって、暗号資産の交換には該当しない(逆の場合も同様)のでは、と思われます。
LIDOに対するETHの拠出が、LIDOに対する暗号資産の寄託と考えられ、LIDOに暗号資産法のカストディ規制が適用されないか問題となります。
しかしながら、LIDOに対する拠出はスマートコントラクトに対する拠出であり、LIDOはスマートコントラクトの仕組上、ステーキング以外には当該ETHを利用できない(＝秘密鍵を管理していない)ように見受けられます。
本邦のカストディ規制では｢事業者が利用者の暗号資産を移転するために必要な秘密鍵を一切保有していない場合には、当該事業者は、主体的に利用者の暗号資産の移転を行い得る状態にないと考えられますので、基本的には、資金決済法第２条第７項第４号に規定する｢他人のために暗号資産の管理をすること｣に該当しないと考えられます。｣(令和元年資金決済法等改正に係る政令・内閣府令案等に対するパブリックコメント結果9番)等とされており、スマートコントラクトにより、ETHの自由な移転が行えないとされている場合、暗号資産法上のカストディ規制には服さないと考えられます。
ETHの拠出を受け、ノードオペレーターがそれを運用し、ユーザーにステーキング報酬の一部の分配を行う、また、ユーザーがスラッシングリスク等のペナルティリスクを負担する、という仕組みからは、LIDOやリキッドステーキングがファンドに該当しないかが問題となります。
日本法でのファンド(集団投資スキーム)の定義は、概ね下記となります(金商法第2条第2項第5号、第6号)。仮にファンドに該当した場合、当該ファンドの権利を表彰するトークンは、電子記録移転権利になり(同法第2条第3項柱書)、その募集の取扱いや販売には第一種金商業の登録が必要になり(同法第28条第1項第1号、第29条)、トークンの発行者自身が募集又は私募を行う場合には、第二種金商業の登録が必要となります(同法第2条第8項第7号ト、第28条第2項第1号、第29条、金商法施行令第1条の9の2第2号)。
| 日本法によるファンド (A) ①組合契約、②匿名組合契約、③投資事業有限責任組合契約、④有限責任事業組合契約、⑤社団法人の社員権、⑥その他の権利(外国の法令に基づくものを除く。) (B) 当該権利を有する者(｢出資者｣)が出資又は拠出をした金銭(これに類するものとして政令で定めるもの=暗号資産を含む。)を充てて行う事業(｢出資対象事業｣)から生ずる収益の配当又は当該出資対象事業に係る財産の分配を受けることができる権利 (C) 次のいずれにも該当しないもの イ 出資者の全員が出資対象事業に関与する場合として政令で定める場合における当該出資者の権利 ロ 出資者がその出資又は拠出の額を超えて収益の配当又は出資対象事業に係る財産の分配を受けることがないことを内容とする当該出資者の権利 (以下略) 外国法によるファンド (D) 外国の法令に基づく権利であって、上記の権利に類するもの |
上記(A)の｢その他の権利｣の概念は非常に広く、法形式の如何は問わず、①～⑤は例示列挙に過ぎないとされています。法文上は｢権利｣とされ、完全な分散型金融で発行されたトークンは｢権利｣に該当しないという議論はありえますが、しかし、発行体がいないという点で同様であるビットコインに関し、現在では何らかの権利性を認める見解が有力であり2、本稿との関係では、スマートコントラクトに対しても一応は何らかの権利が成り立つ、という前提で検討することとします。
また、上記(C)の例外事由にも該当しません。
問題は、上記(B)のうち、「出資又は拠出をした」、｢充てて行う事業｣、「収益の配当又は財産の分配を受ける」という点の解釈です。ETHがスマートコントラクトに拠出され、それがPOSの事業に利用され、その結果、得られたETHがユーザーに配分される、という点を単純に捉えると、「出資又は拠出をした」、｢充てて行う事業｣、「収益の配当又は財産の分配を受ける」のいずれも満たしそうにも見えます。
しかしながら、リキッドステーキングの場合、通常のファンドとは以下のようば点で大きく異なり、金商法の適用あるファンドではない、と議論可能と思われます。
なお、DeFiの場合、そもそも運営者が存在せず、規制対象にならない、という議論がありえます。日本法は、運営者などの人や法人を規制する法律体系であり、完全に非中央集権的なファイナンススキームの場合、規制対象とはなりません。しかしながら、DeFiについて本当に運営者がいないのかという点は慎重に検討する必要があります。一般にDeFiでは運営者が不存在なことを目指しますが、とはいえ、多くのDeFiでは本当に完全に運営者がいないかは不明確です3。
また、運営者がいない場合でも、仮に運営者がいれば法令上は金融規制に服する場合、当該スキームに媒介を行う者は規制対象となりえ、例えばライセンスのない日本企業が当該DeFiに顧客を送客することが行えなくなります。
そのため、DeFiの法的論点の検討に際しては、(i)仮に運営者がいた場合に法的規制に服するか、という論点と、(ii)運営者が存在するか、という論点の2点を検討する必要があります。
LIDOについて検討するに、LIDOでは中央集権的なエンティティーがなく、スマートコントラクトとLIDO DAOにより運営がなされるとされていますが、LIDO DAOが真に分散しているのかは公表資料からは我々には不明確であったこともあり、本稿では上記(i)を中心に検討しています。
留保事項
・本書の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
・本稿は、リキッドステーキングやLIDOの利用を推奨するものではありません。
・本書はBlog用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士にご相談下さい。
近時、現実の資産(Real World Asset＝RWA)の価値や所有権に紐づいたトークン(以下｢RWAトークン｣といいます。)を日本で発行し、販売することができないか、その場合の規制はどうか、ということを聞かれることがあります。
トークン化される現実資産の種類はアート作品、不動産、ウイスキーなどの酒類、ビンテージカー、国債や株式などの有価証券、ゴールド、など多岐にわたります。
RWAトークンのメリットとして、単独では購入できない資産を分割することにより低額で購入できる、所有の喜びが得られる、値上がり益等を期待できる、流動性が高くなる、などが挙げられます。
RWAトークンのスキームには様々なものがあり、そのスキームによって検討すべき法律は異なります。検討が必要となる法律の例は以下のとおりです。
| 1 暗号資産法(資金決済法) RWAトークンが暗号資産に該当する場合、その販売等には暗号資産交換業の登録が必要となります。 概ね(1)決済手段として使用することを禁じていること、及び(2-1)発行枚数が100万枚未満であること、又は(2-2)取引価格が1000円以上であること、を満たす場合には、一般に暗号資産ではなくNFTであると考えられており、RWAトークンもそのようにNFTとして組成することが考えられます。 他方、ゴールドをトークン化したジパングコインのように、暗号資産として組成することも考えられます。 2 金商法 RWAトークンが有価証券に該当する場合、その販売には第1種金商業の登録が必要となります。 例えば、RWAトークンに配当や100%以上の元本償還があるような場合、集団投資スキーム(ファンド)＝有価証券に該当する可能性が高くなります。 事業者が現実資産を利用して収益を上げ、その収益をトークンホルダーに分配する場合や、事業者が現実資産を売却し、その売却益をトークンホルダーに分配するようなスキームでは、集団投資スキーム該当性について慎重な検討が必要です。 3 預託等取引法 RWAトークンのスキームにおいて物品や物品に関連する権利の預託を受け、それに関連して、利益の供与を約束したり、物品等の買取を約束する場合、預託等取引法の適用が問題となり、その販売等には内閣総理大臣の事前確認等が必要になることがあります。 収益配当や元本償還を約束する場合又は類似の仕組みがある場合、金商法若しくは預託等取引法、又はその両者が適用されることがないか、検討する必要があります。 4 前払式支払手段 現実の資産を取得したり利用したりすることができる権利のトークンを形で発行する場合、前払式支払手段として資金決済法の規制対象となる可能性があります。 発行者やその密接関係者のみで使用できる自家型前払式支払手段の発行者は、発行から6か月の有効期限があるものや、一定の基準日において未使用の残高が1,000万円以下であるものを除き、財務局長への届出及び発行保証金の供託等が必要になります。それ以外の第三者型前払式支払手段の発行者は、発行から6か月の有効期限があるものを除き、財務局長への登録等が必要になります。 5 古物営業法 一度使用された物品(鑑賞的美術品を含みます)を、営業として売買し、委託を受けて売買する場合、古物営業法の適用がありえます。古物営業法の適用がある場合、警察への届け出が必要なほか、ユーザーの本人確認等が必要となります。 但し、分割化した権利として販売している場合には、古物営業法は適用されない可能性があります。 6 その他裏付資産に関連する法律 例えば、不動産の小口化商品なら宅地建物取引業法と不動産特定事業法など、アルコールの販売の場合には酒類販売業の免許など、物品に関連する法律が適用されることがあります。 7 RWAトークン移転による権利の移転と対抗要件 RWAトークンでは、トークンの移転に伴いいかなる権利の移転がなされるのか、対抗要件はどのように備えるのか、検討を要します。トークン移転に伴い動産の所有権の移転があり、かつブロックチェーン上の記録で指図による占有移転がある、という考え方や、トークンの移転に伴い利用権や引渡請求権が旧トークンホルダーの元では消滅し新トークンホルダーの元で発生する等の考え方がありえます。 |
RWAトークンの例として、アート作品のトークン化があります。例えば、海外のフリーポート(Freeport)という会社は、アンディ―・ウォーホル等の作品を分割してトークン化して販売しています。
同社が当初販売したアンディ・ウォーホルの作品は4作品であり、｢マリリン(Marilyn)｣(1967年)、｢ダブルミッキー(DoubleMickey)｣(1981年)、｢ミック・ジャガー(MickJagger)｣(1975年)、｢理由なき反抗(ジェームス・ディーン)(RebelWithoutaCause[JamesDean])｣(1985年)で、各作品は10,000トークンで構成され、1人あたり10トークンから購入可能となり、コレクションのウェブサイトによるとトークン化された各ロットの販売開始価格は、250ドル(約33,271円)～860ドル(約11万4,453円)とのことです。
なお、アート作品の分割化自体は珍しいものではなく、2017年にはマスターワークス(Masterworks)という会社が設立され最低投資額は1万5000ドル(約200万円)でアート権利を販売、2021年12月に元クリスティーズの社員のフィリップ・ガウザーが、ブロックチェーン技術でアート作品の共有所有権を提供するパーティクル(Particle)を設立し、NFTの形でアートの権利をオープンシー(OpenSea)やラリブル(Rarible)で販売しています。
また、トークン化はしていないものの、日本では、ANDARTと言う会社https://and-art.jp/が、ピカソ、バンクシー、ダミアンハースト、ウォーホルなどの作品を分割して販売している例があります。
アート作品をRWAトークン化するメリットですが、著名アーティストの作品を購入したい場合、数千万円~数十億の金額が必要となり、富裕層でないと購入できません。それに対し、絵画を分割して販売することにより、より多くのアートファンが購入を行い、所有の喜び、鑑賞の機会、将来の値上がり益の期待等を得ることができます。
アルコールの樽のトークン化の事例も存在しています。日本の会社であるUniCask社は、ウイスキーの樽を分割した権利をNFT化して販売しています。 ウイスキーはワインと同様に熟成することにより価値が上がります。例えば、著名ウイスキーである山崎やシーバスリーガルの700mlボトルの参考小売価格や希望小売価格で2023年8月現在、以下となっています2。
| 山崎 | シーバスリーガル | |
| ノンビンテージ | 4,500円 | |
| 12年 | 10,000円 | 5,126円 |
| 18年 | 32,000円 | 10,000円 |
| 25年 | 160,000円 | 31,429円 |
ウイスキーの価格が期間経過により上昇する理由としては、貯蔵の管理コストが必要となること(場所代、人件費、その他管理コスト)、期間中投資資金を回収できないことによるコストに加え、ウイスキーの性質として貯蔵により毎年一定程度の蒸発があること、希少性、などがあると言われます。
大手企業の場合、熟成に要する管理コストや資金コストを負担できる場合もあるものの、小さな醸造所の場合には、このようなコストに耐えられない場合があります。
UniCaskでは事前に樽の権利を分割してNFT化して販売することにより販売する醸造所にとっては早期の資金調達をしながら熟成を行う機会が、ウイスキーの愛飲家にとっては所有の喜び、熟成後まで待って飲む楽しみ、期中の定期的な一部試飲の機会、自分で飲まない場合には転売による値上がり益の期待、などが期待できるとのことです。
UniCaskのスキーム図3
宿泊施設の利用権のトークン化の事例として、Not A Hotel NFTというものがあります。
NFTではないNOT A HOTELは、所有物件をアプリで手軽に、自宅や別荘、ホテルに切り替えて運用できるサービスであり、ユーザーは1棟まるごと購入するか、もしくはシェア購入(年10日・年30日)によって、物件を保有します。
NOT A HOTELのNFTは、より安い金額でNFTを購入してメンバーシップ会員になることにより、1日単位(例えば年に1泊/2泊/3泊を47年分)でNOT A HOTELの物件に宿泊できるサービスとなります。
当該宿泊施設を47年間利用することができる権利のNFTは、後述のとおり、法的には前払式支払手段として組成されているため、原則払戻しができないものの、NFTとなることにより、NFTをNFTマーケットプレイスで売却したり、友人に贈ったりすることができ、メンバーシップNFTを保有している人限定のイベントに参加できます4。なお、メンバーシップNFTの内訳は宿泊券(前払式支払手段)が80%、登録料が20%との整理がされており、NFTの対価全額を前払式支払手段としていません。
現実資産に紐づいたトークンが暗号資産として販売された例として、ゴールドのトークン化であるジパングコイン(ZPG)があります。 ZPGは、三井物産デジタルコモディティーズが発行する暗号資産です。ZPGは、インフレヘッジ機能など金(ゴールド)の特性を備え、デジタル化による利便性と小口化を実現した国内初のデジタルゴールドといえる暗号資産であり、概ね金(ゴールド)価格に連動することを目指す商品です。仕組みとしては下記のとおりとなっています。
スキーム図5
仕組みとしては、①三井物産デジタルコモディティーズ社(以下「発行者」といいます。)がZPGを発行する場合、ZPGの移転と同時に、(利用者に代わってZPGを購入した)デジタルアセットマーケッツ社のために、ZPGの数量と同等の金現物を、調達資金を用いて三井物産社から購入、②当該購入した金現物は、デジタルアセットマーケッツ社へ販売すると同時に、デジタルアセットマーケット社から発行者が消費寄託を受ける、③ZPGは金現物の消費寄託に関する引渡請求権を表象するが、ユーザーはZPGを持っていても現物の金の引渡しを請求できない、④しかし、マーケットメーカーであるデジタルアセットマーケッツ社が金の市場価格に近似した価格でZPGを購入することを約束している(なお、かかる請求権には銀行保証が付される)、⑤デジタルマーケッツ社がZPGを有する場合、発行者にZPGと同数の金現物の引渡しを要求できる、という仕組みで、１ZPGが1単位の金と限りなく近い価格になるように組成されているようです。
| 参考：ZPGホワイトペーパー https://www.mitsuidc.com/zpg-whitepaper 本トークンの販売時 ・発行者がデジタルアセットマーケッツを通じて本トークンを販売する場合、発行者は、本トークンの移転と同時に、（利用者に代わって本トークンを購入した）デジタルアセットマーケッツのために、当該移転したトークンの数量と同等の金現物を、調達資金を用いて三井物産から購入の上、当該購入した金現物について、デジタルアセットマーケッツへ販売すると同時に、同社から消費寄託を受けます。 ・発行者は、デジタルアセットマーケッツから消費寄託を受けた金現物を即時に三井物産に対してリースします。 ・三井物産は、発行者からリースした金現物を用いて、金市場での運用を行います。 本トークンの買取時 ・発行者がデジタルアセットマーケッツを通じて本トークンを買い取る場合、発行者は、本トークンの回収と同時に、デジタルアセットマーケッツから寄託された金現物のうち、発行者が回収したトークンの数量と同等の金現物を、デジタルアセットマーケッツへ返還した上で自ら買い取り、買い取った金現物を直ちに三井物産に売却します。 ・発行者が三井物産に対して金現物を売却することによって、当該売却された金現物に係る発行者から三井物産へ のリースは当然 に 終了します 。・発行者は、金現物を売却して取得した資金をもって、本トークン（の数量と同等の金現物）の買取代金を支払います。 |
現実資産をトークン化するメリットとしては、スキームにより異なるものの、例えば以下のようなものがあると言われます。
| ① 低額での購入 単独では購入できないような高額の資産でも分割することにより、低額で購入することができる ② 所有の喜び 例えば、アート作品、ビンテージカー、競走馬、ウイスキー、などの場合、その商品の権利の一部を所有している、という精神的満足感が得られることがある。 ③ 鑑賞や利用の機会の提供 例えば、アート作品の場合、トークンホルダーが当該作品を鑑賞できる機会を提供したりする等の例がある。また、不動産の場合、当該不動産を利用できる、ウイスキーの場合、試飲するなどの機会が得られることがある。 ④ 値上がり益の期待 アート作品、ビンテージカー、ウイスキー、不動産など多くの資産では継続保有によって値上がりが起こる場合がある。 ⑤ 流動性 分割してNFT化することにより流動性が高くなり、転売等が容易になる。 |
仮にRWAトークンが資金決済法(そのうちの暗号資産部分を、以下｢暗号資産法｣といいます)上の暗号資産に該当するとされた場合、RWAトークンを販売する場合、自らが暗号資産交換業の登録を受けるか、既に暗号資産交換業の登録を受けている暗号資産交換業者に販売を委託する必要があります。
暗号資産法上、暗号資産の定義はかなり広く定義されており、従前は、いかなるものが暗号資産であり、いかなるものがNFTか判然としませんでした。
2023年3月に金融庁が暗号資産に関するガイドラインを改正し、かつ関連するパブリックコメント回答を出しています。ここでは、概ね(1)決済手段として使用することを禁じていること、及び(2-1)発行枚数が100万枚未満であること、又は(2-2)取引価格が1000円以上であること、を満たす場合には、一般に暗号資産ではなくNFTであるとしており、RWAトークンでもそのようにNFTとして組成することが考えられます。
| 参考条文等 暗号資産の定義(資金決済法2条14項) 1号暗号資産の定義 ｢物品を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができ、かつ、不特定の者を相手方として購入及び売却を行うことができる財産的価値(電子機器その他の物に電子的方法により記録されているものに限り、本邦通貨及び外国通貨、通貨建資産並びに電子決済手段(通貨建資産に該当するものを除く。)を除く。次号において同じ。)であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの｣ 2号暗号資産の定義 ｢不特定の者を相手方として前号に掲げるものと相互に交換を行うことができる財産的価値であって、電子情報処理組織を用いて移転することができるもの｣ 暗号資産交換業の定義(資金決済法2条15項) この法律において｢暗号資産交換業｣とは、次に掲げる行為のいずれかを業として行うことをいい、｢暗号資産の交換等｣とは、第一号及び第二号に掲げる行為をいい、｢暗号資産の管理｣とは、第四号に掲げる行為をいう。 一 暗号資産の売買又は他の暗号資産との交換 二 前号に掲げる行為の媒介、取次ぎ又は代理 三 その行う前二号に掲げる行為に関して、利用者の金銭の管理をすること。 四 他人のために暗号資産の管理をすること(当該管理を業として行うことにつき他の法律に特別の規定のある場合を除く。)。 暗号資産交換業者ガイドライン I-1-1 ① 法第２条第14項第１号に規定する暗号資産(以下｢１号暗号資産｣という。)の該当性に関して、｢代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができる｣ことを判断するに当たり、例えば、｢ブロックチェーン等のネットワークを通じて不特定の者の間で移転可能な仕組みを有しているか｣、｢発行者と店舗等との間の契約等により、代価の弁済のために暗号資産を使用可能な店舗等が限定されていないか｣、｢発行者が使用可能な店舗等を管理していないか｣等について、申請者から詳細な説明を求めることとする。 (注)以下のイ及びロを充足するなど、社会通念上、法定通貨や暗号資産を用いて購入又は売却を行うことができる物品等にとどまると考えられるものについては、｢代価の弁済のために不特定の者に対して使用することができる｣ものという要件は満たさない。ただし、イ及びロを充足する場合であっても、法定通貨や暗号資産を用いて購入又は売却を行うことができる物品等にとどまらず、現に小売業者の実店舗・ECサイトやアプリにおいて、物品等の購入の代価の弁済のために使用されているなど、不特定の者に対する代価の弁済として使用される実態がある場合には、同要件を満たす場合があることに留意する。 イ．発行者等において不特定の者に対して物品等の代価の弁済のために使用されない意図であることを明確にしていること(例えば、発行者又は取扱事業者の規約や商品説明等において決済手段としての使用の禁止を明示している、又はシステム上決済手段として使用されない仕様となっていること) ロ．当該財産的価値の価格や数量、技術的特性・仕様等を総合考慮し、不特定の者に対して物品等の代価の弁済に使用し得る要素が限定的であること。例えば、以下のいずれかの性質を有すること ・最小取引単位当たりの価格が通常の決済手段として用いるものとしては高額であること ・発行数量を最小取引単位で除した数量(分割可能性を踏まえた発行数量)が限定的であること なお、以上のイ及びロを充足しないことをもって直ちに暗号資産に該当するものではなく、個別具体的な判断の結果、暗号資産に該当しない場合もあり得ることに留意する。 参考：金融庁2023年3月24日付パブリックコメント回答 https://www.fsa.go.jp/news/r4/sonota/20230324-2/1.pdf 19番 トークンの価格については、基本的には当該トークンが提供されているサービスプラットフォームや二次的な流通市場において取引される価格を基準に判断することになります。また、最小取引単位当たりの価格が例えば1000円以上のトークンについては｢最小取引単位当たりの価格が通常の決済手段として用いるものとしては高額｣なものであると考えられます。 20番 一般的に発行数量を最小取引単位で除した数量(分割可能性を踏まえた発行数量)が少ないほど通常の決済手段として用いられる蓋然性が小さいと考えられ、例えば100万個以下である場合には、｢限定的｣といえると考えられます。 |
RWAトークンが有価証券に該当する場合、その販売を行うには自ら第1種金商業の登録を受けるか、第一種金商業者に販売を委託する必要があります。
RWAトークンの有価証券該当性を検討するにあたっては、主として集団投資スキーム(ファンド)への該当性が問題となります。集団投資スキームの定義の概要は下記の通りであり、概ね、配当や100%以上の元本償還がある場合には集団投資スキームに該当する可能性が高くなります。
| 金融商品取引法2条2項5号が定義する集団投資スキームの概要 (i) 出資者が金銭(これに類するものとして政令で定めるものを含む。以下｢金銭等｣という)を出資すること(金銭等出資の要件) (ii) (i)の出資により事業が行われること(事業の要件) (iii) 事業から生じる収益の配当又は事業に係る財産の分配を出資者が受けることができること(収益配当・財産分配可能性の要件) |
この点、単に現実資産を小口化、トークン化して販売するのみであれば有価証券になることはありません。
他方、例えば、①事業者が現実資産を販売する、②事業者や関係会社が販売代金を充てて現実資産を管理する、③事業者が現実資産の賃貸等で収益を上げ、その収益からNFTホルダーに収益を分配する、又は④事業者がトークンホルダーのために現実資産を売却し、その売却代金の利益をトークンホルダーに分配する、といったスキームの場合、集団投資スキームへの該当性が問題となります。
なお、ファンド自体は資金の出資契約を規制するものであり、物品の売買契約を規制するものではないため、上記のようなスキームの全てが集団投資スキームになるものではありません。㋐物の購入者がみずから当該物を管理・利用・処分できる可能性があるか、㋑購入者の取引の目的が物の購入だけで完結しうるか、㋒事業者がどういう勧誘内容を行っていたか、といった点を総合的に考慮して考えられると議論されています6。RWAトークンとの関係では、収益商品、金融商品として宣伝することについては慎重に対応する必要があると考えます。
なお、米国ではSecurityの基準が日本よりも厳しく、冒頭で述べたFreeportのアートRWAトークンはSecurityとして販売されています。
RWAトークンのスキームが｢預託等取引｣に該当する場合、預託等取引法の規制により、契約締結時書面を交付したり、内閣総理大臣の事前の確認が必要になる可能性があります。
預託等取引には、物品等の販売を伴うものと伴わないものがあります。預託等取引の基本的な類型は下記の４つとなります。
| 預託等取引の4つの類型 ① 当事者の一方が、相手方に対し、3か月以上の期間にわたり物品の預託を受け、その預託に関して、財産上の利益供与を約束すること(物品＋利益約束型) ② 当事者の一方が、相手方に対し、3か月以上の期間にわたり物品の預託を受け、期間経過後の物品買取を約束すること(物品＋買取約束型) ③ 当事者の一方が、相手方から、物品の利用に関する権利、引渡請求権その他これに類する権利(特定権利)の管理の委託を受け、それに伴って、財産上の利益供与を約束すること(特定権利＋利益約束型) ④ 当事者の一方が、相手方から、特定権利の管理の委託を受け、期間経過後の権利買取を約束すること(特定権利＋買取約束型) |
このような預託等取引は財産上の利益の供与や買取りが約された投資取引として消費者を誘引する性質を有する一方で、約束された財産上の利益の消費者に対する支払いや買取りが困難になるリスクがあるものと位置づけられ7、消費者保護のために、書面の交付義務や不当勧誘等の禁止義務が課されます。
さらに、このような預託等取引に関連し、自ら又は密接関係者が行う物品等の売買契約がある場合(販売預託)、更に消費者保護の必要性がある8ため、内閣総理大臣の確認を得る必要があります。なお、本稿執筆時点において、内閣総理大臣の確認を受けた事業者は存在しません。
なお、同法は消費者保護のための法律であるため、営業者が預託を行う取引には同法の保護は適用されません9。
| 参考条文：預託等取引の定義等 (定義) 第二条 この法律において｢預託等取引｣とは、次に掲げる取引をいう。 一 当事者の一方が相手方に対して、内閣府令で定める期間(筆者注: 3か月(預託等取引に関する法律施行規則1条))以上の期間にわたり物品の預託・・・を受けること・・・及び当該預託に関し財産上の利益を供与することを約し、又は物品の預託を受けること・・・及び当該内閣府令で定める期間以上の期間の経過後一定の価格(一定の方法により定められる価格を含む。)により当該物品を買い取ることを約し、相手方がこれに応じて当該物品を預託することを約する取引 二 当事者の一方が相手方に対して、次に掲げる権利(以下｢特定権利｣という。)を前号の内閣府令で定める期間以上の期間管理すること・・・及び当該管理に関し財産上の利益を供与することを約し、又は特定権利を管理すること・・・及び当該内閣府令で定める期間以上の期間の経過後一定の価格・・・により当該特定権利を買い取ることを約し、相手方がこれに応じて当該特定権利を管理させることを約する取引 イ 施設の利用に関する権利であって政令で定めるもの ロ 物品の利用に関する権利、引渡請求権その他これに類する権利 第一節 預託等取引に関する規制 （書面の交付） 第三条 預託等取引業者は、預託等取引契約を締結しようとするときは、顧客に対し、当該預託等取引契約を締結するまでに、内閣府令で定めるところにより、次に掲げる事項を記載した書面を交付しなければならない。 (省略) （不当な勧誘等の禁止） 第四条 預託等取引業者又は勧誘者（以下「預託等取引業者等」という。）は、預託等取引契約の締結若しくは更新について勧誘をするに際し、又は預託等取引契約の解除を妨げるため、預託等取引契約に関する事項及び当該預託等取引契約の対象とする物品又は特定権利の販売に関する事項であって、顧客の判断に影響を及ぼすこととなる重要なものとして政令で定めるものにつき、故意に事実を告げず、又は不実のことを告げる行為をしてはならない。 (省略) （契約の締結等の禁止） 第十四条 預託等取引業者は、第九条第一項の確認及び次項の確認を受けていない種類の物品又は特定権利については、自ら売主となる売買契約の締結及び自己又は密接関係者が販売しようとする当該物品又は特定権利を対象とする預託等取引契約の締結又は更新をしてはならない。預託等取引業者又は密接関係者が既に販売した物品又は特定権利を対象とする預託等取引契約の締結又は更新についても、同様とする。 (適用除外) 第二十七条 前三章の規定は、預託等取引契約で預託者が営業のために又は営業として締結するものについては、適用しない。 |
RWAトークンのスキームでは、現実資産や関連する権利がトークン化されることがありますが、その場合でも、現物資産そのものは何らかの会社等がユーザーのために保管され、ユーザーには直接引き渡されないことが通常です。
仮に財産上の利益供与を約束があったり、物品や関連権利の買取約束があった場合には、預託等取引法との関係を検討することが必要となります。
この点、日本でのRWAトークン事例を検討するに、例えばUniCaskの事例では、スキームの詳細は不明であるものの、UniCask社がウイスキーの樽の一部の権利をユーザーに販売し、ウイスキーの樽は蒸留所がユーザーのために保管していると思われます。しかし、UniCask社も蒸留所も、何らの利益供与の約束も買取等の約束をしておらず、預託等取引法の適用はないものと思われます。
また、ZPGの事例では、金の預託、ZPGの預託、ZPGの買取約束、などがあります。しかしながら、金の預託に関しては何らの利益供与の約束や買取約束はなされていません。ZPGの販売、預託、買取約束があることが論点とはなるものの、ZPGの売却が制限される期間などは設定されていないため一定期間の預託を前提としたものではない、あるいは、ZPGについてはデジタルアセットマーケッツ社と発行者との間では金の引渡請求権を表象するものの、ユーザーが保有した場合には金の引渡を請求できないことから特定権利に該当しない、と整理をしているのではないかと思われます(類似の仕組みを採用する場合、自らご判断頂くか、当局等に確認して頂く必要があります)。
他方、当職らがご相談を受ける中には、物品を販売した上で、販売者又は密接関係者が現物資産の3か月以上の預託や特定権利の管理の委託を受け、将来的に利益の分配や物品の買取をしたい等とご相談を受ける事例があります。特に販売が行われる仕組みについては、預託等取引に該当する場合、これまで内閣総理大臣の確認が得られた事例がないことに留意しながら、組成を行う必要があると思われます。
RWAトークンが資金決済法上の前払式支払手段に該当する場合、同法の規制が適用される可能性があります。
前払式支払手段は、記録される内容によって、金額や度数が記録される場合と、物品やサービスの数量を記録されたものに分けることができます。前者はSuicaや図書券、後者はビール券やカタログギフト券などが該当します。また、前払式支払手段は、利用できる範囲によって、発行者及びその密接関係者のみで使用することができる自家型前払式支払手段と、第三者でも使用できる第三者型前払式支払手段とに分けることができます。
自家型前払式支払手段の発行者は、原則として、財務局長への届出及び発行保証金の供託等が必要になります。ただし、発行から6か月の有効期限があるものや、3月末と9月末の基準日時点において未使用の残高が1,000万円以下であるものは、規制の適用が除外されます。第三者型前払式支払手段の発行者は、原則として、財務局長への登録等が必要になりますが、発行から6か月の有効期限があるものは、規制の適用が除外されます。
現実の資産の給付を受けることができる権利や、利用することができる権利をNFT化した場合、かかるトークンは前払式支払手段に該当する可能性があります。Not A Hotelの事例では、自己又は密接関連者が管理する宿泊施設を利用することができる権利として、自家型前払式支払手段として組成されています。
| 参考条文：前払式支払手段の定義(資金決済法) (定義) 第三条 １・・・「前払式支払手段」とは、次に掲げるものをいう。 一 証票、電子機器その他の物（以下・・・「証票等」という。）に記載され、又は電磁的方法（電子的方法、磁気的方法その他の人の知覚によって認識することができない方法をいう。・・・）により記録される金額（金額を度その他の単位により換算して表示していると認められる場合の当該単位数を含む。・・・）に応ずる対価を得て発行される証票等又は番号、記号その他の符号（電磁的方法により証票等に記録される金額に応ずる対価を得て当該金額の記録の加算が行われるものを含む。）であって、その発行する者又は当該発行する者が指定する者（次号において「発行者等」という。）から物品等を購入し、若しくは借り受け、又は役務の提供を受ける場合に、これらの代価の弁済のために提示、交付、通知その他の方法により使用することができるもの 二 証票等に記載され、又は電磁的方法により記録される物品等又は役務の数量に応ずる対価を得て発行される証票等又は番号、記号その他の符号（電磁的方法により証票等に記録される物品等又は役務の数量に応ずる対価を得て当該数量の記録の加算が行われるものを含む。）であって、発行者等に対して、提示、交付、通知その他の方法により、当該物品等の給付又は当該役務の提供を請求することができるもの ４・・・「自家型前払式支払手段」とは、前払式支払手段を発行する者（当該発行する者と政令で定める密接な関係を有する者・・・を含む。・・・）から物品等の購入若しくは借受けを行い、若しくは役務の提供を受ける場合に限り、これらの代価の弁済のために使用することができる前払式支払手段又は前払式支払手段を発行する者に対してのみ、物品等の給付若しくは役務の提供を請求することができる前払式支払手段をいう。 ５・・・「第三者型前払式支払手段」とは、自家型前払式支払手段以外の前払式支払手段をいう。 |
一度使用された物品(鑑賞的美術品を含むとされている)を、営業として売買し、委託を受けて売買する場合、古物営業法の適用がありえます。古物営業法の適用がある場合、警察への届け出が必要なほか、ユーザーの本人確認等が必要となります。
新品のウイスキーの樽等を売却するRWAトークンでは新品の売買であることから、古物営業法は無関係です。
他方、アート作品、中古の時計等の場合、小口化(トークン化)された権利の売買が古物営業法に服する可能性があります。
この点、当職らがある案件で警察に確認をしたところ、どこまで当該担当者の回答が正しいのかについては悩ましいものの、トークン化された権利の売買であれば古物営業法の届け出は必要ないと回答を受けています。但し、個別の事案に対する古物営業法の適用の有無については、各自にてご確認頂く必要があります。
例えば、不動産の小口化商品なら宅地建物取引業法と不動産特定事業法など、アルコールの販売の場合には酒類販売業の免許など、各物品に関連する法律が適用されることがあり、検討が必要となります。なお、UniCask社は酒類販売業の免許を取得しているようです。
RWAトークンは、その背後にある実物の資産を表章するデジタルトークンです。トークン自体の移転は、ブロックチェーン上のトランザクションによって行われますが、このトークンの移転が自動的に実物の資産の所有権の移転を意味するわけではありません。
トークンの移転とRWAに関する権利の移転を紐づけるためには、別途法的な手当てや契約が必要です。
日本では動産や不動産の所有権の移転、その他の権利(債権)の移転は、原則として単に当事者の合意のみで行われます(物権について民法176条)。仕組みとして、トークンに動産や不動産の所有権や何らかの権利が付随する、とした場合、トークンを移転する者同士では、当然に裏付け資産の権利を移転する合意があると思われるため、トークン移転のみにより権利が移転すると解釈することは可能と思われます。
上記のように動産や不動産の所有権、債権の当事者間の移転自体は合意のみでできるものの、それを第三者に対抗(主張)することができるか(第三者対抗要件の具備)は問題となります。
例えば、不動産の場合、本邦での所有権移転の対抗要件は、不動産登記の変更になります(民法177条)。例えば、ＡがＢに不動産を売却したが、不動産登記が未了の場合、Ａが倒産をしたときに、ＢはＡの破産管財人に自身が不動産所有者であることを対抗できません。また、ＡがＣに不動産を売却し、Ｃが登記を備えた場合、原則としてＣがＢに所有者として優先することになります。
不動産の所有権をRWAトークン化したとしても、トークン移転に伴って、不動産登記の移転をすることは通常考えられず、その場合、トークンホルダーが倒産した場合等、問題が生じる可能性があります。
同様の問題は動産の場合も問題になります。本邦での動産の所有権の移転の対抗要件は、動産の占有権の移転です(民法178条)。そして、動産が第三者に寄託されている場合に占有権を移転させるためには、寄託者が受寄者に対し、「私はその動産をＡさんに譲渡したから、以後、Ａさんのために預かって欲しい」と通知する指図による占有移転によります(民法184条)。
不動産や債権譲渡の対抗要件の場合と異なり登記や証書による必要がないこと、かつ、動産に紐づいたトークンの移転はブロックチェーン上に記録されることから、ブロックチェーンの記録が動産の占有移転に係る指図であるとして第三者に対抗できる可能性はあります。
特に動産の価額が大きくない場合や、財産隠しではない健全な取引である場合、トークンを用いた動産の譲渡が社会的に受け入れられている場合には、ブロックチェーン上の記録による対抗要件が管財人によって争われる可能性は極めて低いのでは、とも思われますが、リスクがあることは認識しておく必要があるとは思われます。
本邦での債権の移転の対抗要件は、確定日付のある証書による承諾です。一般には、内容証明郵便や公正証書などが該当します。トークンの移転とともに内容証明や公正証書を作成することは現実的ではなく、不動産登記の場合と同様の問題が発生します。
動産や不動産の所有権自体をトークンホルダーに引渡し、かつトークンに伴って所有権が移転する、という構成ではなく、トークンを持っている人に動産や不動産を引き渡すことを約束したり、利用権を付与する、そして、トークンが移転した場合、既存の権利は消滅し、新しい権利が新トークンホルダーの元で発生する、という構成がありえます。
銀行間の振込や電子マネーの移転は、このような考え方によっているのではと思われ、かつ、社会的にも受け入れられています10。
RWAトークンと現物資産の紐づけもそのような構成で有効に移転可能であると思われ、明確ではないものの、例えば前払式支払手段であるNot A Hotel NFTの利用権の移転などもこのような考え方によるのでは、と推測されます。
しかしながら、同構成の場合、トークンホルダーにはあくまで利用権や引渡請求権しかなく、所有権移転の対抗要件は具備されていないため、発行者ないし預託者が倒産した場合にはリスクがある点、留意が必要です。
なお、本6の議論は、動産又は不動産の移転については動産又は不動産が日本に存在する場合、債権の権利については債権の権利の準拠法が日本法である場合を想定しています。
法の適用に関する通則法13条は｢動産又は不動産に関する物権及びその他の登記をすべき権利は、その目的物の所在地法による。｣と規定し、同法23条は｢債権の譲渡の債務者その他の第三者に対する効力は、譲渡に係る債権について適用すべき法による。｣としています。
このため、動産や不動産が海外にある場合等、別途の議論が必要になります。
留保事項
・本書の内容は関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。また、当職らの現状の考えに過ぎず、当職らの考えにも変更がありえます。
・本稿は、RWAトークンの購入を推奨するものではありません。
・本書はBlog用に纏めたものに過ぎません。具体的案件の法律アドバイスが必要な場合には各人の弁護士にご相談下さい。
2023年9月29日改訂
3月に自民党ブロックチェーン推進議連で、DAOと日本法について発表したのですが、その際の資料が役に立つかもと思ったので、掲載しておきます。
なお、その際の議論で気づいた点を踏まえて少し改訂しています。誤字を訂正、及びV番の参考表の部分を主として改訂したもの