2019 年暗号資産規制の改正と STO に対する規制

当職らは、別途｢暗号資産規制の 2019 年改正について｣というタイトルの論考を記述したが、セキュリティトークンオファリング(以下｢STO｣という。)に関して、今後、どのような方法での STO が認められるか等のご質問が多かったことから、今後の STO 規制について、以下のとおり検討する。改正の経緯、今後の想定スケジュールその他、暗号資産規制 2019年改正の全体像については前記書をご参照頂きたい。

Ⅰ 本稿の結論

現行の金融商品取引法(以下｢金商法｣という。)や金商法改正案の内容を考えると、電子記録移転権利たるセキュリティトークン(以下｢ST｣という。)に対する規制は、以下のようになるものと推察される。

なお、Ⅰに関する検討の詳細は、ⅡからⅤに記載する。

1. 業規制

(1) プライマリー

(*) 認められない可能性もあるが、この方式が認められる可能性は高いと思われる

(2) セカンダリー

• 例えば、業として、ST の売買の媒介を行う場合、第一種金融商品取引業の登録を必要とする。
• なお、取引所形式での取引は現実的には困難であり、販売所方式での取引になると思われる。

2. 開示規制

*   限定の方法については要検討
** 発行価格の総額が 1 億円未満の募集の場合、有価証券届出書(金商法第 4 条第 1 項第 5 号)の届出義務が免除される

3. 当職らの考え

上記は、あくまで現状の金商法改正案を前提した当職らの予想に過ぎないが、今後は、まず、規制が緩やかな方式から、具体的には、①発行者自らが、少人数(但し、適格機関投資家を 1 名以上入れる)に限定して募集を行う方法(1(1)a‐2b方式)、又は②発行者が第三者に対し適格機関投資家私募を委託する方式(1(1)c‐2a方式)から、ST の取引が進展するのではないか、と思われる。

その後、徐々に、発行者が第三者に委託して ST の募集を多数の者に対し行う方式(1(1)c‐2d 方式)による取引についても行われることになろう。

Ⅱ セキュリティトークンと電子記録移転権利

1. 電子記録移転権利の該当性

＜電子記録移転権利の定義＞

電子記録移転権利に該当する場合には｢第 1 項有価証券｣となる。
他方、非該当の場合には従前どおり｢第 2 項有価証券｣となる。

なお、現行の金商法上、株券、社債券、投信の受益証券等の第 1 有価証券に表示される権利は、券面が発行されない場合(ペーパーレスの場合)においても有価証券とみなされ(金商法第 2 条第 2 項前段)、かつ第 1 項有価証券として整理される(同条第 3 項柱書)。
→ 株券等の有価証券トークン化した場合、現行の金商法下においても、上述のとおり第 1 項有価証券として整理されるため、電子記録移転権利の定義には含まれないと思われる。

また、ブロックチェーンの利用方法によっては、そもそも上記②｢財産的価値に表示される場合｣に該当しないという考えもありうる。
→ 例えば、単に、ファンドの権利者が誰であるかをブロックチェーン上で管理するが、権利者は秘密鍵を管理せず、ブロックチェーンの書換えはファンド運営者が行う場合、上記②の｢表示される｣に該当しないのでは、と思われる。

どのようなトークンであれば除外規定に該当するのかは、金商法改正案上、不明である。
→ トークンの流通性が技術的に制限されている場合、上記④の除外事由に該当する可能性がありうるが、そもそも内閣府令でどのような考え方がなされるか今のところ不明である。

2. 「暗号資産」の定義との関係

資金決済法改正案の暗号資産の定義から｢電子記録移転権利｣は除外されている。
→ 上記 1(1)④の要件により電子記録移転権利に該当しないものについては、理論上、金商法の規制に加えて資金決済法の規制が重畳的に適用されうる。他方、上記 1(1)④の要件に該当する場合には、流通性がなく、資金決済法改正案上の暗号資産の定義にもそもそも該当しない、という考え方もありうる。今後、改正が予定される内閣府令、及び暗号資産の定義の解釈次第と思われる。

以下、本稿では ST が第 1 項有価証券になる場合を前提として検討する。

Ⅲ セキュリティトークンの開示規制

1. 第 1 項有価証券の募集に係る開示規制

現行の金商法上、第 1 項有価証券の募集に該当する場合、原則、発行開示(例：有価証券届出書¹、目論見書等)、継続開示(例：四半期報告書、臨時報告書等)等の公衆縦覧型の開示規制が課せられる。

電子記録移転権利たる ST の募集に該当する場合に、如何なる情報を開示するかについては、今後改正される内閣府令に規定される予定である(なお、一般的に開示書類の作成には、かなりの手間を要する。)。

他方、第 1 項有価証券の私募に該当する場合には、公衆縦覧型の開示規制は課せられていない。

2. 第 1 項有価証券の募集・私募の概念

募集(公募²)
新たに発行される有価証券の取得の申し込みの勧誘のうち
(i) 多数(50 名以上³)の者を相手方とする場合
(ii) 私募に該当しない場合

私募
(i) 適格機関投資家のみを相手方とする場合(適格機関投資家私募)
(ii) 特定投資家のみを相手方とする場合(特定投資家私募)
(iii) 少人数(50 名未満)の者を相手方とする場合(少人数私募)

3. 第 1 項有価証券の｢私募｣に該当するための要件(転売制限要件)

(1) 適格機関投資家私募

｢取得勧誘において適格機関投資家以外の者に譲渡されるおそれが少ないものとして政令で定める場合｣という要件(転売制限要件、金商法第 2 条第 3 項第 2 号イ)を満たす必要がある。転売制限要件は、有価証券の種類によって異なるが、例えば、株券等・新株予約権等以外の有価証券(以下｢その他の有価証券｣という。)として整理される場合(金商法施行令第 1 条の 4 第 3 号参照)、以下のような転売制限を付す必要がある(金商法施行令第 1 条の 4 第 3 号ハ､定義府令第 11条第 2 項等)

適格機関投資家私募の転売制限に違反して適格機関投資家以外の者に転売される場合には、｢発行者｣に有価証券届出書の提出義務が課される(金商法第 4 条第 2項本文参照)⁴。

(2) 特定投資家私募

特定投資家私募の要件についても転売制限要件が存在し⁵、当該要件は有価証券の種類に応じて定められている(金商法第 2 条第 3 項第 2 号ロ、金商法施行令第 1 条の 5 の 2 第 3 号、定義府令第 12 条)。

特定投資家私募の転売制限に違反して特定投資家等以外の者に転売される場合には、発行者に有価証券届出書の提出義務が課される(金商法第 4 条第 3 項本文参照)⁶。

(3) 少人数私募

少人数私募についても転売制限要件が存在し、当該要件は有価証券の種類に応じて定められている(金商法第 2 条第 3 項第 2 号ハ)。

株券等についてはそもそも転売方式の制限がない

他方、新株予約権等やその他の有価証券については①一括譲渡方式(一括して他の位置の者に譲渡する場合以外の譲渡禁止)、又は②有価証券の枚数又は単位の総数が 50 未満である場合において、当該有価証券の性質によりその分割ができない旨若しくは当該有価証券に表示されている単位未満に分割できない旨の制限が必要となる(金商法施行令第 1 条の 7 第 2 号ハ、定義府令第 13 条第 3 項等)。

少人数私募の転売制限に違反して多数の者に転売された場合であっても、有価証券届出書の提出義務は課されない(金商法第 4 条第 2 項、第 3 項参照)⁷。

(4) 電子記録移転権利たるセキュリティトークンの場合

ST が現行の金商法施行令・内閣府令等における“その他の有価証券”として整理され、当該有価証券と同様の転売制限要件を課すことは考え得る(その場合は、上記(1)乃至(3)と同様の要件となる。)。

他方、ST については、現行の転売制限要件のほか、追加で何らかの技術的制約が必要とされる可能性もあり得る。

いずれにせよ、今後改正される予定の内閣府令を確認する必要がある。

(5) 実務上の検討事項・疑問点等

ST の場合において、どのように取得勧誘の相手方を少人数、適格機関投資家等に限定するか。

①日本では適格機関投資家私募として販売、海外では海外における適格機関投資家に限定して販売することができるか(おそらく可能と思われる。)、②①について如何なる方法によるか(従前の株式発行の場合と同様の方法で可能か。)。

また、日本で適格機関投資家私募・少人数私募として販売し、その後に海外の取引所では完全に自由に転売できるとした場合、どうなるか(海外の取引所で日本居住者が売買を行うと、発行体が開示違反になるか。)。

Ⅳ セキュリティトークンの取扱いに関する業規制

1. 電子記録移転権利の募集の取扱

業として電子記録移転権利の売買、売買の媒介等、募集・私募の取扱い等を行う場合には、以下のとおり、第一種金融商品取引業(例：証券会社等と同様の資格)の登録が必要となる。

第一種金融商品取引業の範囲から金商法第 2 条第 2 項のみなし有価証券に係る各行為が除外されているが、当該除外規定から電子記録移転債権が除かれている除外の除外。

2. 電子記録移転権利の自己募集・私募

(1) 業規制の概要

現行の金商法上、株式や社債等の自己募集・私募業規制は存在しないが、集団投資スキーム持分の自己募集・私募については、以下のとおり業規制が存在する(金商法改正案において変更がない。)。

→ 金商法改正案上、集団投資スキーム持分をトークン化した場合でも、金商法第 2 条第 2 項第 5 号・6 号との関係では依然として集団投資スキーム持分に該当する。したがって、集団投資スキーム持分に係る自己募集・私募の業規制、すなわち第二種金融商品取引業の規制が適用されると思われる。

(2) 実務上の検討事項・疑問点等

集団投資スキーム持分の自己募集・私募には、適格機関投資家等特例業務⁸が認められているが、ST についても同様に認められるか。
→ 特に変更なく認められるようにも思われるが、第 1 項有価証券としての ST に特定業務が認められるかについては今のところ不明である。

仮に特例業務が認められる場合、どのような制限により、適格機関投資家の範囲を限定すれば良いのか不明である。

Ⅴ セキュリティトークンのセカンダリー取引に関連する規制

ST のセカンダリー取引に関して、当該トークンの売買の媒介を行う場合には、第一種金融商品取引業の登録が必要となる(金商法第 2 条第 8 項第 2 号、第 28 条第1 号)。

ST のセカンダリー取引に関して、｢板取引｣等の取引所を設置する場合、その態様により、金融商品市場の免許(金商法第 2 条第 14 項、第 80 条第 1 項)、又は私設取引システムに該当するものとして PTS 業務の認可(同法 第 80 条第 2 項、第 2条第 8 項第 10 号、第 30 条第 1 項)を受けることが必要になると思われる。
→ 現実的にはこれらの免許・認可取得は困難であり、また、PTS 業務については、取扱銘柄や取引方式に相応の制限がある。いずれにせよ取引所形式でのセカンダリー取引は実現困難と思われる。
→ このため、当初は、いわゆる店頭取引にて、金融商品取引業者がビッドプライス・オファープライスを提示して ST を販売する｢販売所形式｣でのセカンダリー取引になるのではないか、と推察される。

参考 金融商品市場

参考 PTS 業務

VI その他

金商法改正に関連して以下のような質問を受けた。なお、今回の改正はあくまで業法の改正であり、ST の私法上の位置づけ、発行手続きその他関連規定に直ちに影響を及ぼす訳ではない。

1. セキュリティトークンの移転の方法と私法上の有効性

匿名組合契約その他ファンド上の地位をトークン化して、トークンの移転によって、匿名組合契約上の地位を自由に移転できるか。

日本の民法上、契約上の地位の移転には、地位の譲渡人及び譲受人の合意と契約の相手方の承諾が必要となる。この点は改正法で何らの変更はなく、トークンの移転によって権利が自動的に移転する、ということが可能かはあくまで今後の解釈による。なお、実務上は何法を準拠法にするか、私法上どのような権利を有するかについては Code is Law として明確には規定しない対応になるのでは、と思われる。

2. セキュリティトークンの会社法上の発行手続き

会社法上の ST の発行手続きはどうなるか。
ST は、株式ではなく社債でもなく⁹、これらに対する会社法の発行手続規制がそのまま当てはまる訳ではない。匿名組合その他ファンドの権利をトークン化したものである、と考えれば、株主総会の決議は必要ではなく、但し、重要な業務執行であり取締役会の決議(会社法第 362 条第 4 項柱書)を経ることが妥当とは思われるが、今後の解釈による。

3. セキュリティトークンの税務上の取扱い

匿名組合その他ファンドの権利をトークン化したものである、と考えれば、ファンドと同様の取扱いになるのでは、と思われるが、税務専門家との協議が必要である。

4. 既存株主への説明義務

会社法上、既存株主に対して特段、説明義務等が求められる訳ではない。但し、穏当な経営という観点からは既存のステークホルダーの権利を害さないトークン組成が必要であろう。

5. 上場会社の適時開示

上場会社が ST を発行する場合、金融商品取引所における適時開示についても留意が必要である。いかなる情報を開示すべきかについては、適宜、各金融商品取引所と調整する必要があるだろう。

• 本稿の内容は、関係当局の確認を経たものではなく、法令上、合理的に考えられる議論を記載したものにすぎません。
• 本稿に記載の見解は、当職らの現状の見解に過ぎず、当職らの見解に変更が生じる可能性があります。
• 本稿は、Blog 用に纏めたものに過ぎず、また一般的な情報提供であり、具体的な法的助言ではありません。具体的な案件については、当該案件の個別状況に応じ、日本法または他国法弁護士の適切な助言を求めて頂く必要があります。

以　上

1. 発行価格の総額が 1 億円未満の募集の場合、有価証券届出書(金商法第 4 条第 1 項第 5 号)の届出義務が免除される。
2. 私募と対比する意味で公募とも呼ばれるが、法律上の用語ではなく、また公募概念は多義的であるため、その点には留意が必要。
3. 49 名以下の場合であっても、①6 か月以内に発行された同種の新規発行証券の取得勧誘の相手方(転売制限要件が付されている場合における適格機関投資家を除く)の人数との合計が 50 名以上となる場合(金商法第 2 条第 3 条第 2 号ハ、定義府令第 1 条の 6。但し、ストック・オプションについては通算されない)、②｢当該有価証券が多数の者に所有されるおそれが少ない場合｣に該当しない場合(金商法第 2 条第 3 条第 2 号ハ、定義府令第 1 条の 7 参照)、には有価証券の募集に該当する。
4. 松尾直彦｢金融商品取引法(第 5 版)｣126 頁
5. 転売制限要件のほか、“当該取得勧誘の相手方が国、日本銀行及び適格機関投資家以外の者である場合にあっては、当該取得勧誘を金融商品取引業者等に委託して行うもの又は金融商品取引業者等が自己のために行うものであること”、も特定投資家私募の要件となる。
6. 前掲松尾 127 頁
7. 前掲松尾 129 頁
8. いわゆるプロ向けファンドの自己募集業務又は自己運用業務を行う者については登録制としない一方、実態把握が可能となるように特例業務届出者として事前届出制として、業規制の柔構造化が図られている(前掲松尾 377 頁)。
9. なお、株式・社債等をトークン化したものについては、会社法上に定める手続きによると思われる。